本文關(guān)鍵詞：企業(yè)并購(gòu)績(jī)效及影響因素的實(shí)證分析，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

《吉林大學(xué)》 2012年

企業(yè)并購(gòu)績(jī)效及影響因素的實(shí)證分析

余燕妮  

【摘要】：從西方發(fā)達(dá)國(guó)家的金融實(shí)踐活動(dòng)中可以看到，企業(yè)往往可以通過(guò)并購(gòu)行為完成企業(yè)謀求自身快速發(fā)展的目標(biāo)，從企業(yè)的戰(zhàn)略實(shí)施的角度看，企業(yè)并購(gòu)行為也是企業(yè)重要的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略舉措。西方發(fā)達(dá)國(guó)家已經(jīng)經(jīng)歷了5次所謂的“并購(gòu)浪潮”。目前學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為西方發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)的第一次并購(gòu)浪潮可以追溯至1895-1904年。而第5次西方發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)并購(gòu)浪潮發(fā)生于1992-2000年。正是由于并購(gòu)行為對(duì)于企業(yè)發(fā)展的重要意義以及西方發(fā)達(dá)國(guó)家所發(fā)生的多次并購(gòu)浪潮的事實(shí)，西方學(xué)術(shù)界對(duì)于并購(gòu)行為的研究是非常廣泛和深入的。西方學(xué)術(shù)界已經(jīng)對(duì)于企業(yè)并購(gòu)行為形成了較為完整的理論體系。但是這些理論結(jié)果是否可以運(yùn)用于中國(guó)這樣的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中的發(fā)展中國(guó)家，學(xué)術(shù)界卻存在著不同的看法。中國(guó)在上個(gè)世紀(jì)的80年代開(kāi)始逐步通過(guò)不斷下放企業(yè)經(jīng)營(yíng)權(quán)，擴(kuò)大企業(yè)的自主經(jīng)營(yíng)權(quán)等方式進(jìn)行企業(yè)層面的改革。在這一改革的過(guò)程中企業(yè)逐漸成為在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的經(jīng)營(yíng)主體和利益主體。企業(yè)自主經(jīng)營(yíng)性的提高，是中國(guó)發(fā)生企業(yè)并購(gòu)的制度基礎(chǔ)。1984年7月5日，保定紡織機(jī)械廠兼并了保定針織器材廠，是中國(guó)改革開(kāi)放后首例企業(yè)并購(gòu)的案例。至此，中國(guó)企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)就逐步開(kāi)始繁榮起來(lái)。1993年10月，深圳寶安集團(tuán)在金融市場(chǎng)的二次市場(chǎng)中通過(guò)購(gòu)買(mǎi)總股本19.8%的股權(quán)的方式，正式收購(gòu)了上海延中實(shí)業(yè)股份有限公司，這是中國(guó)改革開(kāi)放后第一次通過(guò)資本市場(chǎng)發(fā)生的并購(gòu)案例。海證券交易所和深圳證券交易所相繼成立，是中國(guó)資本市場(chǎng)乃至中國(guó)企業(yè)并購(gòu)發(fā)展的重要基礎(chǔ)。 從相關(guān)的理論研究來(lái)看，現(xiàn)有的有關(guān)企業(yè)并購(gòu)行為的研究往往集中于西方發(fā)達(dá)國(guó)家，而有關(guān)發(fā)展中國(guó)家，特別是像中國(guó)這樣的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中并購(gòu)行為的研究成果較少。但實(shí)際上，轉(zhuǎn)型國(guó)家的資本市場(chǎng)的產(chǎn)生和設(shè)立的過(guò)程中，提供了從動(dòng)態(tài)角度研究企業(yè)并購(gòu)相關(guān)理論的可能。可以讓我們看到在不同制度背景下，企業(yè)并購(gòu)行為的種種獨(dú)特規(guī)律。所以本文擬利用國(guó)內(nèi)外較新的一些關(guān)于并購(gòu)研究的實(shí)證方法對(duì)中國(guó)上市企業(yè)并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行相關(guān)研究，對(duì)影響企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的相關(guān)因素進(jìn)行檢驗(yàn)和分析。本文關(guān)于企業(yè)并購(gòu)的相關(guān)研究和探索，對(duì)于規(guī)范化和系統(tǒng)化國(guó)內(nèi)關(guān)于企業(yè)并購(gòu)的研究，為實(shí)踐部門(mén)提供相關(guān)的理論依據(jù)都是大有裨益的。 本文利用Bootstrap-DEA、非參數(shù)面板協(xié)整以及邊限協(xié)整檢驗(yàn)等現(xiàn)代數(shù)量經(jīng)濟(jì)方法對(duì)如何客觀、準(zhǔn)確測(cè)度企業(yè)并購(gòu)績(jī)效以及影響企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的宏觀和微觀因素進(jìn)行了較為深入的研究和分析，得到了如下的一些基本結(jié)論： 常規(guī)的企業(yè)并購(gòu)績(jī)效測(cè)度方法都存在著一定的缺陷。如何客觀、準(zhǔn)確地對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行測(cè)度和評(píng)價(jià)確實(shí)是并購(gòu)研究中一個(gè)重點(diǎn)問(wèn)題和難點(diǎn)問(wèn)題。本文認(rèn)為應(yīng)該使用Bootstrap-DEA方法才能完全修正傳統(tǒng)DEA方法的不足，得到企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的客觀、準(zhǔn)確的測(cè)度結(jié)果。利用Bootstrap-DEA方法，選擇2004年發(fā)生并購(gòu)行為的146家上市企業(yè)作為研究對(duì)象，評(píng)價(jià)和分析了不同行業(yè)、不同股權(quán)結(jié)構(gòu)、不同并購(gòu)方式的企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的演變趨勢(shì)和差異。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：上市公司并購(gòu)總體績(jī)效均值有一個(gè)由小變大的過(guò)程，并購(gòu)前6年（1998-2003）并購(gòu)上市公司總體績(jī)效均值較低，并購(gòu)當(dāng)年（2004年）績(jī)效變化不是很明顯，并購(gòu)后第三年（2007年）并購(gòu)上市公司總體績(jī)效均值達(dá)到最大值，隨后在2007年，并購(gòu)上市公司績(jī)效有小幅下降，但仍高于并購(gòu)前的均值水平，這說(shuō)明并購(gòu)活動(dòng)在總體上還是一定程度的提升了上市企業(yè)的績(jī)效。 根據(jù)現(xiàn)有的企業(yè)并購(gòu)理論分析結(jié)果可以知道，影響企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的微觀因素是：費(fèi)用水平、抵押價(jià)值、成長(zhǎng)性、企業(yè)規(guī)模和稅收節(jié)約。本文在企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的測(cè)度結(jié)果的基礎(chǔ)上，利用最新的面板協(xié)整檢驗(yàn)方法-非參數(shù)面板協(xié)整檢驗(yàn)方法，分析費(fèi)用水平、抵押價(jià)值、成長(zhǎng)性、企業(yè)規(guī)模和稅收節(jié)約是否真正影響了中國(guó)上市企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的大小。本文采用第二代面板單位根檢驗(yàn)方法—PANIC檢驗(yàn)和CIPS檢驗(yàn)對(duì)相關(guān)面板數(shù)據(jù)序列的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果表明所選變量均具有非平穩(wěn)特征。本文利用Westerlund（2005）提出的非參數(shù)面板協(xié)整檢驗(yàn)方法，檢驗(yàn)變量之間存在著長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。檢驗(yàn)結(jié)果表明企業(yè)并購(gòu)績(jī)效和各個(gè)微觀因素之間存在著協(xié)整關(guān)系。具體的協(xié)整估計(jì)結(jié)果表明：費(fèi)用率的降低可以提高企業(yè)并購(gòu)績(jī)效；企業(yè)的抵押價(jià)值對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效存在著正向影響作用并不相符。本文認(rèn)為出現(xiàn)企業(yè)的抵押價(jià)值對(duì)并購(gòu)績(jī)效呈現(xiàn)負(fù)向影響的原因在于流動(dòng)負(fù)債中不需要擔(dān)保的商業(yè)信用占大部分，且流動(dòng)負(fù)債大多是使用存貨等流動(dòng)資產(chǎn)進(jìn)行擔(dān)保。所以從實(shí)證檢驗(yàn)中出現(xiàn)企業(yè)的抵押價(jià)值對(duì)并購(gòu)績(jī)效呈現(xiàn)負(fù)向影響的結(jié)論；企業(yè)的成長(zhǎng)性對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效并不存在顯著的影響。這與西方發(fā)達(dá)國(guó)家的公司成長(zhǎng)性與并購(gòu)績(jī)效往往存在一定的相關(guān)性的結(jié)論并不一致。出現(xiàn)這樣情況的原因可能是：中國(guó)企業(yè)在總體上都有一定的成長(zhǎng)性，但科企業(yè)之間成長(zhǎng)性差別非常大，企業(yè)成長(zhǎng)性很不穩(wěn)定。很懸殊，很難總結(jié)出一個(gè)統(tǒng)一的對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響方向；企業(yè)的規(guī)模與并購(gòu)績(jī)效顯著正相關(guān)，與國(guó)內(nèi)外理論相符；稅收因素確實(shí)會(huì)影響企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效，并且稅收節(jié)約會(huì)顯著的提高并購(gòu)績(jī)效，，這與理論分析結(jié)果是一致的。 從宏觀角度來(lái)看，并購(gòu)的影響因素主要有經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r、資本市場(chǎng)行情、匯率變化以及貨幣供應(yīng)。本文通過(guò)ADF和PP單位根檢驗(yàn)結(jié)果可以看到，模型中的變量存在著不同的單整階數(shù)。此時(shí)，傳統(tǒng)的Engle-Granger兩步法和基于似然原理的Johansen協(xié)整檢驗(yàn)方法失效。實(shí)證結(jié)果表明企業(yè)并購(gòu)績(jī)效與宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r、資本市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r以及利率和貨幣供應(yīng)量之間具有協(xié)整關(guān)系。企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效和宏觀影響因素的誤差修正系數(shù)均為負(fù)數(shù)，符合反向修正機(jī)制。也就是說(shuō)，當(dāng)企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效和宏觀影響因素之間偏離已存在的長(zhǎng)期均衡關(guān)系時(shí)，反向修正機(jī)制會(huì)使得企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效和宏觀影響因素逐步回復(fù)到正常狀態(tài)。Toda-Yamamoto因果檢驗(yàn)結(jié)果表明，企業(yè)并購(gòu)績(jī)效和GDP之間存在著單向的因果關(guān)系；企業(yè)并購(gòu)績(jī)效和總市值之間存在著雙向因果關(guān)系；企業(yè)并購(gòu)績(jī)效和上證綜合指數(shù)年度收益率之間存在著雙向因果關(guān)系；企業(yè)并購(gòu)績(jī)效和利率水平之間存在著單向的因果關(guān)系；企業(yè)并購(gòu)績(jī)效和貨幣供應(yīng)量水平之間存在著單向的因果關(guān)系。Toda-Yamamoto因果檢驗(yàn)結(jié)果能很好地說(shuō)明上述ARDL協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果，說(shuō)明上述實(shí)證結(jié)論是穩(wěn)健的。

【關(guān)鍵詞】：
【學(xué)位授予單位】：吉林大學(xué)
【學(xué)位級(jí)別】：博士
【學(xué)位授予年份】：2012
【分類(lèi)號(hào)】：F224;F271
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【參考文獻(xiàn)】

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  本文關(guān)鍵詞：企業(yè)并購(gòu)績(jī)效及影響因素的實(shí)證分析，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

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