【摘要】 我們認(rèn)為，新股發(fā)行首日回報(bào)（IPO抑價(jià)率）并不能真正反映IPO的定價(jià)效率。為控制新股發(fā)行高抑價(jià)現(xiàn)象，上海證券交易所和深圳證券交易所都出臺(tái)了不同的停盤(pán)規(guī)則，當(dāng)盤(pán)中成交價(jià)較當(dāng)日開(kāi)盤(pán)價(jià)差距過(guò)大，或盤(pán)中換手率較大時(shí)，均會(huì)采取相應(yīng)的停盤(pán)規(guī)則。新規(guī)定雖有效抑制了IPO抑價(jià)和破發(fā)現(xiàn)象，但這使得首日股票價(jià)格的變動(dòng)對(duì)于IPO定價(jià)效率的解釋程度有所降低。因此，我們?cè)趥鹘y(tǒng)的研究定價(jià)效率方法的基礎(chǔ)上提出了一種評(píng)價(jià)IPO定價(jià)效率的新方法：新股首月回報(bào)波動(dòng)性分析法。這種分析方法不但能夠有效規(guī)避部門(mén)政策在首日回報(bào)對(duì)于IPO定價(jià)效率替代性方面的影響，還可以更全面地反應(yīng)上市新股的初始回報(bào)狀況。本文對(duì)新股的前21個(gè)交易日收盤(pán)價(jià)的數(shù)據(jù)進(jìn)行著重研究。首先對(duì)新股收益率波動(dòng)的均值及標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。然后通過(guò)面板數(shù)據(jù)考察新股首月回報(bào)均值與波動(dòng)之間的相關(guān)關(guān)系，進(jìn)而運(yùn)用EGARCH模型考察時(shí)間序列變化對(duì)IPO初始回報(bào)及其分布的影響。此外，文章還將進(jìn)一步討論其他可能影響IPO初始回報(bào)波動(dòng)的因素。最后，我們用有限的樣本來(lái)比較詢價(jià)制定價(jià)與拍賣(mài)制定價(jià)在定價(jià)效率上的差別。
 
【關(guān)鍵詞】 證券市場(chǎng)； 首月回報(bào)； 定價(jià)效率； 波動(dòng)性；

第 1 章   導(dǎo)   論 

1.1   選題背景和研究意義 
1.1.1   選題背景 
證券市場(chǎng)新股初始回報(bào)波動(dòng)一直是證券市場(chǎng)理論的重要研究課題之一。我國(guó)證券市場(chǎng)起步較晚，上海證券交易所和深圳證券交易所分別成立于 1990 年12 月及 1991 年 7 月，經(jīng)過(guò)二十多年的發(fā)展，我國(guó)的證券市場(chǎng)已初具規(guī)模,隨著金融改革的不斷深入，我國(guó)證券市場(chǎng)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的地位不斷提升。根據(jù)世界證券交易所聯(lián)合會(huì)(WFE)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至 2012 年年末，上海和深圳兩家證券交易所的股票總市值已達(dá) 23.17 萬(wàn)億元人民幣（折合 3.69 萬(wàn)億美元），僅次于紐約泛歐證券交易所（NYSE，14.09 萬(wàn)億美元）和納斯達(dá)克證券交易所（NASDAQ，4.58 萬(wàn)億美元），高于同期東京證券交易所（TSEG，3.48 萬(wàn)億美元）和倫敦證券交易所（LSEG，3.40 萬(wàn)億美元）。中國(guó)證券市場(chǎng)已躋身全球最重要的新興資本市場(chǎng)之列。 作為經(jīng)濟(jì)改革的重大舉措，我國(guó)于 1990 和 1991 年分別在上海和深圳成立了證券交易所。當(dāng)時(shí)政府對(duì)證券市場(chǎng)起著主導(dǎo)的作用，不過(guò)這些政府管制措施扭曲了市場(chǎng)機(jī)制，導(dǎo)致了巨大的新股發(fā)行抑價(jià)。1993 年 4 月《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》頒布，標(biāo)志著審批制的正式實(shí)行。在這種制度下，從上市企業(yè)的選擇到發(fā)行上市的整個(gè)過(guò)程都由政府主導(dǎo)，市場(chǎng)的自主調(diào)節(jié)功能沒(méi)有得到有效發(fā)揮，中介機(jī)構(gòu)作用范圍有限，無(wú)法保證上市公司的質(zhì)量。1999 年 6 月至 2001年 3 月是從審批制到核準(zhǔn)制的過(guò)渡階段。
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1.2   論文的研究思路 
我們認(rèn)為，新股發(fā)行首日回報(bào)（IPO 抑價(jià)率）并不能真正反映 IPO 的定價(jià)效率。為控制新股發(fā)行高抑價(jià)現(xiàn)象，上海證券交易所和深圳證券交易所都出臺(tái)了不同的停盤(pán)規(guī)則，當(dāng)盤(pán)中成交價(jià)較當(dāng)日開(kāi)盤(pán)價(jià)差距過(guò)大，或盤(pán)中換手率較大時(shí)，均會(huì)采取相應(yīng)的停盤(pán)規(guī)則。新規(guī)雖有效抑制了 IPO 抑價(jià)和破發(fā)現(xiàn)象，但這 使得首日股票價(jià)格的變動(dòng)對(duì)于 IPO 定價(jià)效率的解釋程度有所降低。因此，我們?cè)趥鹘y(tǒng)的研究定價(jià)效率方法的基礎(chǔ)上提出了一種評(píng)價(jià) IPO 定價(jià)效率的新方法：新股首月回報(bào)波動(dòng)性分析法。這種分析方法不但能夠有效規(guī)避部門(mén)政策對(duì)首日回報(bào)對(duì)于 IPO 定價(jià)效率替代性的影響，還可以更全面地反應(yīng)上市新股的初始回報(bào)狀況。 本文對(duì)新股的前 21 個(gè)交易日收盤(pán)價(jià)的數(shù)據(jù)進(jìn)行著重研究。首先對(duì)新股收益率波動(dòng)的均值及標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。然后通過(guò)多變量最小二乘法（OLS）以及極大似然估計(jì)法（MLE）考察初始回報(bào)均值與波動(dòng)之間的相關(guān)關(guān)系，進(jìn)而運(yùn)用 EGARCH 模型考察時(shí)間序列變化對(duì) IPO 初始回報(bào)及其分布的影響。此外，文章還將進(jìn)一步討論其他可能影響 IPO 初始回報(bào)波動(dòng)的因素以及收益率波動(dòng)對(duì)證券市場(chǎng)的影響。
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第 2 章   新股首月回報(bào)波動(dòng)性的研究方法 

首次公開(kāi)發(fā)行（IPO）一般來(lái)說(shuō)存在抑價(jià)現(xiàn)象：一只股票在二級(jí)市場(chǎng)交易的價(jià)格平均來(lái)看遠(yuǎn)高于其發(fā)行價(jià)格。大量的學(xué)術(shù)論文表明，前景不確定的小公司或者高科技公司的權(quán)益價(jià)值具有內(nèi)在的定價(jià)難度，而且他們斷定抑價(jià)很大程度上反應(yīng)了這種定價(jià)的難度。與此形成鮮明對(duì)比的是，其他的文獻(xiàn)質(zhì)疑的是，新股的抑價(jià)現(xiàn)象是否是由 IPO 的定價(jià)過(guò)程導(dǎo)致的。 本文在傳統(tǒng)的首日回報(bào)率計(jì)算法的基礎(chǔ)上提出了一種評(píng)價(jià) IPO 定價(jià)效率的新方法：新股首月回報(bào)波動(dòng)法。我們發(fā)現(xiàn)，新股的首日回報(bào)（抑價(jià)率）存在著大量的波動(dòng)性。如果把 IPO 價(jià)格作為新股在二級(jí)市場(chǎng)首日收盤(pán)價(jià)格的一種預(yù)測(cè)，那么這些預(yù)測(cè)不僅向下偏倚（即存在抑價(jià)），而且預(yù)測(cè)錯(cuò)誤的幅度是巨大的。2005年到 2012 年，新股抑價(jià)的平均程度是 41.82%，但只有相當(dāng)少部分的新股抑價(jià)程度接近這個(gè)均值：樣本中只有 7%的新股首日回報(bào)在 36.82%到 46.82%之間，此外，還有 12.4%的新股首日回報(bào)是負(fù)的。同期樣本的標(biāo)準(zhǔn)差是 54.36%。 這些描述性數(shù)據(jù)表明，在不同時(shí)間段，上市公司的不確定性程度不同，相應(yīng)地，金融機(jī)構(gòu)的定價(jià)難度也是不同的。新股定價(jià)是一個(gè)復(fù)雜的過(guò)程。雖然發(fā)行人和承銷(xiāo)商等金融機(jī)構(gòu)比任何其他市場(chǎng)個(gè)體參與者都擁有更多的關(guān)于公司發(fā)展前景的信息，但市場(chǎng)參與者作為一個(gè)整體掌握著新股發(fā)行中最關(guān)鍵的信息：新股的總需求量——總需求量的不確定是發(fā)行者和承銷(xiāo)商等金融機(jī)構(gòu)在發(fā)行定價(jià)時(shí)面對(duì)的最重要問(wèn)題之一。一般來(lái)說(shuō)，交易（即市場(chǎng)）可以解決上市公司對(duì)市場(chǎng)需求的不確定性，這時(shí)，所有市場(chǎng)參與者的信息都包含在了價(jià)格中。 
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總需求的不確定性在截面數(shù)據(jù)（一些行業(yè)的公司新股需求量更大）以及時(shí)間序列（在某些時(shí)點(diǎn)需求量更大）中都是不同的。為了解釋這種影響，我們既考查上市公司類(lèi)型的不同，又考查在不同市場(chǎng)條件下的需求量區(qū)別。 由于上市公司的定價(jià)難度因行業(yè)的不同而有所區(qū)別，投資者對(duì)于不確定性較高的公司會(huì)給予更高的定價(jià)誤差期望。有一些理論支持了這種直覺(jué)期望，并 預(yù)測(cè)承銷(xiāo)商對(duì)于新股定價(jià)的誤差與和該公司有關(guān)的信息不對(duì)稱(chēng)相關(guān)。例如，Beatty 和 Ritter 在 1986 年的文章中指出，信息不對(duì)稱(chēng)度較大的公司一般傾向于產(chǎn)生更高的抑價(jià)；Ritter1984 年以及 Titman2002 年的文章也指出，信息不對(duì)稱(chēng)還會(huì)影響當(dāng)前所使用的這種定價(jià)過(guò)程的準(zhǔn)確性，不確定性較大的公司將有更大的定價(jià)難度并伴隨著更高的初始回報(bào)波動(dòng)。 此外我們認(rèn)為，定價(jià)難度較大的公司，通常是新成立的公司、規(guī)模較小的公司和高科技行業(yè)的公司，它們往往也具有更高的首月回報(bào)變動(dòng)。這些公司平均來(lái)說(shuō)還有更高的抑價(jià)，這個(gè)結(jié)果也和上述抑價(jià)的均值和波動(dòng)呈正相關(guān)的結(jié)論一致。
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第 3 章   新股首月回報(bào)波動(dòng)性的面板數(shù)據(jù)實(shí)證研究 ......... 11 
3.1   數(shù)據(jù)的選取處理及統(tǒng)計(jì)分析 ............ 11 
3.2   新股首月回報(bào)均值及波動(dòng)的影響因素分析 .......... 15 
第 4 章   新股首月回報(bào)波動(dòng)性的時(shí)間序列數(shù)據(jù)實(shí)證研究 .......... 21 
4.1   研究方法及數(shù)據(jù)描述 .......... 21 
4.2   波動(dòng)性時(shí)間序列實(shí)證分析 .......... 21 
第 5 章   IPO 首月回報(bào)高波動(dòng)性的思考 ............ 25 
5.1   其他可能影響 IPO 首月回報(bào)波動(dòng)的因素的討論 ........... 25 
5.2   關(guān)于新股發(fā)行定價(jià)拍賣(mài)制的初步討論 ......... 25

第 5 章   IPO 首月回報(bào)高波動(dòng)性的思考 

5.1   其他可能影響 
IPO 首月回報(bào)波動(dòng)的因素的討論 IPO 領(lǐng)域先前的文獻(xiàn)包括了許多與初始回報(bào)相關(guān)的其他模型。盡管數(shù)據(jù)限制了我們?nèi)ブ鹨贿M(jìn)行實(shí)證研究，我們可以簡(jiǎn)單地討論其中幾個(gè)模型。Loughran 和Ritter(2002)認(rèn)為，前景理論可以解釋 IPO 市場(chǎng)中的部分抑價(jià)現(xiàn)象。實(shí)際上，當(dāng)股東看見(jiàn)他們所持股份由于股票發(fā)行后在二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格大幅上漲而價(jià)值增加時(shí)，他們并不會(huì)因?yàn)楸驹撏顿Y更多的股票而沮喪,而是為了追求這種價(jià)值的增長(zhǎng)的可能而變得小心翼翼，所以前景理論闡述了上市公司決策者的非理性行為。 Loughran 和 Ritter(2004)認(rèn)為，在 IPO 泡沫時(shí)期，許多發(fā)行者的目標(biāo)函數(shù)不是建立在 IPO 收益最大化上。他們認(rèn)為，股票產(chǎn)生抑價(jià)的上市公司決策者通過(guò)股票分配來(lái)在機(jī)構(gòu)投資者之間尋找利益，所以當(dāng)他們的公司上市時(shí)，他們接受抑價(jià)作為條件進(jìn)行補(bǔ)償。他們還認(rèn)為，在這段時(shí)間內(nèi)，上市公司對(duì)于承銷(xiāo)商的排名更加很關(guān)注，并認(rèn)為 IPO 抑價(jià)會(huì)吸引更多承銷(xiāo)商的推薦，并獲得承銷(xiāo)商提供的更多其他服務(wù)。 這篇文章的數(shù)據(jù)有力地說(shuō)明了詢價(jià)制（美國(guó) IPO 的傳統(tǒng)定價(jià)機(jī)制）在確定使供求平衡的價(jià)格時(shí)會(huì)遇到一些困難。
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第 6 章   結(jié)論與建議 
這篇文章記錄了 IPO 首月回報(bào)的月度分布和日度分布，并證明了 IPO 首月回報(bào)波動(dòng)的均值較大，且隨時(shí)間變動(dòng)。2005 年到 2012 年之間每月 IPO 首月回報(bào)的分布與每月 IPO 初始回報(bào)的均值（抑價(jià)）顯著正相關(guān)。這種正相關(guān)在 IPO泡沫時(shí)期更顯著（2006 年 12 月到 2008 年 1 月），但在所有的子區(qū)間內(nèi)恒為正。 我們文章中所研究的IPO首月回報(bào)波動(dòng)的高程度與隨時(shí)間變化的特性表明，承銷(xiāo)商在確定 IPO 價(jià)格時(shí)有很大的困難。在為機(jī)構(gòu)投資者做市的過(guò)程中，例如，在路演中，會(huì)出現(xiàn)無(wú)法了解新股市場(chǎng)總需求信息的難題。然而我們發(fā)現(xiàn)，在招股日與上市日之間了解到最多信息的上市公司（間隔時(shí)間更長(zhǎng)）有更高的首月回報(bào)（即定價(jià)誤差）。此外，與傳統(tǒng)的公司推薦制發(fā)行中存在定價(jià)的復(fù)雜性的命題相一致，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)上市公司信息不對(duì)稱(chēng)程度更高或者在 IPO 泡沫時(shí)期，定價(jià)誤差（首月回報(bào)的分布）更大，2007 年的 IPO 泡沫尤為顯著。 我們的結(jié)果引起了關(guān)于詢價(jià)制 IPO 承銷(xiāo)商定價(jià)效率的嚴(yán)重問(wèn)題，即定價(jià)誤差反映出來(lái)的 IPO 首月回報(bào)的波動(dòng)非常巨大，尤其是高信息不對(duì)稱(chēng)和 IPO 泡沫時(shí)期。我們可以推測(cè)，使用一種替代的定價(jià)機(jī)制，比如拍賣(mài)方式，可以使上市公司的新股定價(jià)變得更加準(zhǔn)確。實(shí)際上，在我們獲得的美國(guó)證券市場(chǎng)采用拍賣(mài)方式發(fā)行的新股樣本區(qū)間中，那些選擇拍賣(mài)制的公司相都有更低的抑價(jià)和更小幅的波動(dòng)。此外，這些拍賣(mài)的公司也不會(huì)被配套的輔助服務(wù)影響：承銷(xiāo)商不能控制抑價(jià) IPO 股票的分配，因此沒(méi)有機(jī)會(huì)通過(guò)使用股票分配選擇投資者的方式 來(lái)獲取額外利益。  
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本文編號(hào)：8932