2005年銀行間債券市場(chǎng)正式推出非金融企業(yè)短期融資券,開(kāi)啟了我國(guó)非金融企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化直接債務(wù)融資高速發(fā)展的通道,經(jīng)過(guò)近20年的發(fā)展,我國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)超過(guò)9萬(wàn)億美元,位列全球第三。目前我國(guó)企業(yè)類債券融資規(guī)模已遠(yuǎn)超股票融資規(guī)模,債券市場(chǎng)用近20年的時(shí)間取得了美、英等國(guó)債券市場(chǎng)200多年發(fā)展的成果,無(wú)論在市場(chǎng)形態(tài)還是在價(jià)格形成機(jī)制方面相較于西方市場(chǎng)都存在諸多的獨(dú)特性。然而在學(xué)術(shù)研究方面,與股票首次公開(kāi)發(fā)行價(jià)格相比,國(guó)內(nèi)對(duì)于債券發(fā)行價(jià)格的研究少之又少,其中大部分研究都建立在西方債券定價(jià)模型的基礎(chǔ)上,對(duì)中國(guó)特色債券市場(chǎng)適用性不強(qiáng),對(duì)于我國(guó)非金融企業(yè)在債券市場(chǎng)中融資成本的研究亟待補(bǔ)充。相較于交易所債券市場(chǎng),我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)一方面歷史更悠久,發(fā)行量更大,總體歷史非金融企業(yè)信用債券發(fā)行量約占全市場(chǎng)的75%,是最能代表我國(guó)企業(yè)債券融資情況的市場(chǎng);另一方面,銀行間債券市場(chǎng)成員相較于交易所債券市場(chǎng)更加豐富,基本覆蓋了國(guó)內(nèi)主要大型機(jī)構(gòu),豐富的市場(chǎng)成員使得對(duì)該市場(chǎng)的研究更有普適性。同時(shí)考慮到銀行間債券市場(chǎng)注冊(cè)發(fā)行制度更加靈活,銀行可參與承銷等特點(diǎn),本文選擇了銀行間債券市場(chǎng)作為研究對(duì)象,選擇銀行間債券市場(chǎng)200... 

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【學(xué)位級(jí)別】：博士

【部分圖文】：

企業(yè)不同財(cái)務(wù)杠桿率對(duì)信用利差期限結(jié)構(gòu)的影響

524.2.2無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率對(duì)債券發(fā)行價(jià)格的影響在Merton（1973）第一次提出的債券定價(jià)結(jié)構(gòu)模型中，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率便得以體現(xiàn)，最早的結(jié)構(gòu)模型假設(shè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率不變，這顯然不符合實(shí)際情況，導(dǎo)致了最早的定價(jià)模型很難用于實(shí)踐。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率作為結(jié)構(gòu)模型中最早被放松的假設(shè)，在Longstaff和Schwartz（1995）的研究中被定義為變量，這也大大提高了模型的可操作性。后來(lái)的大部分對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率與債券價(jià)格關(guān)系的研究都得出了一致的結(jié)論，既無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率與債券價(jià)格正相關(guān)，與債券信用利差負(fù)相關(guān)。這種現(xiàn)象的出現(xiàn)主要是以下三個(gè)方面因素綜合作用的結(jié)果：從宏觀經(jīng)濟(jì)的角度，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率升高通常代表了經(jīng)濟(jì)的繁榮，公司盈利能力的提高，信用風(fēng)險(xiǎn)的下降，進(jìn)而導(dǎo)致信用利差的降低；從資產(chǎn)配置的角度，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的提高滿足了部分投資人的期望回報(bào)，致使部分信用債券投資人轉(zhuǎn)而投資無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，信用債券需求降低，回報(bào)率升高；從發(fā)行人融資需求的角度，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上升提高了發(fā)行人的融資成本，降低了發(fā)行人的融資需求，債券發(fā)行量的降低又一定程度上對(duì)沖了資產(chǎn)配置角度引起的債券價(jià)格上升。隨著債券期限的增長(zhǎng)，債券信用風(fēng)險(xiǎn)逐步提高，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的比例應(yīng)逐步降低。以樣本較為集中的1年期（短期）、3年期（中期）、5年期（長(zhǎng)期）為例，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率占債券發(fā)行價(jià)格的平均比重分別為55.05%、55.98%、60.74%。樣本中對(duì)應(yīng)期限債券價(jià)格與對(duì)應(yīng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率關(guān)系圖如下：圖4-2短期限（1年期）債券價(jià)格、信用利差與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率關(guān)系

53圖4-3中期限（3年期）債券價(jià)格、信用利差與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率關(guān)系圖4-4長(zhǎng)期限（5年期）債券價(jià)格、信用利差與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率關(guān)系從圖中我們可以看出，債券價(jià)格與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率呈明顯的正相關(guān)形態(tài)。將無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率從債券價(jià)格中刨除后，我們得到了發(fā)行信用利差曲線，后文的研究主要圍繞發(fā)行信用利差展開(kāi)。


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