本文關(guān)鍵詞：中國股市價值溢價的存在性、表現(xiàn)特征及其成因研究

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【摘要】：價值溢價異象是指價值股的收益超過成長股收益的現(xiàn)象。如同眾多市場異象一樣,關(guān)于價值溢價現(xiàn)象的實證檢驗和形成機理研究成為投資者和研究者的關(guān)注重點。根據(jù)傳統(tǒng)金融學的風險定價理論,價值溢價的存在應該是由于價值股所承擔的風險高于成長股；而根據(jù)行為金融學理論,價值溢價的形成可能是由于投資者存在過度反應偏差所致。對價值溢價相關(guān)問題的研究,不僅有助于指導股票投資者進行投資策略實踐,也有助于檢驗傳統(tǒng)金融學理論和行為金融學理論在解釋市場異象方面的適用性。國內(nèi)有關(guān)價值溢價的研究主要停留在初步的存在性檢驗階段；關(guān)于價值溢價的具體表現(xiàn)特征,國內(nèi)研究并未進行過詳細的考察與對比分析；關(guān)于價值溢價的形成原因,至今也仍是一個具有爭議的問題。本文以中國上海證券交易所和深圳證券交易所的所有A股股票為研究對象,以1997年1月至2014年3月為樣本期間,綜合使用組合價差法、馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型法、GARCH類模型法、回歸分析法等方法,首先對中國股市價值溢價的存在性進行了檢驗,然后基于中美對比分析視角對中國股市價值溢價在各方面的表現(xiàn)特征進行了全面細致的考察,最后對價值溢價的形成原因進行了深入的分析。關(guān)于價值溢價的表現(xiàn)特征,本文主要從市凈率(PB)、市盈率(PE)、市銷率(PS)、市現(xiàn)率(PC)四種指標的實踐效果比較、價值溢價與投資期限長短的關(guān)系、價值溢價在大盤股與小盤股中的表現(xiàn)、價值溢價在不同行業(yè)的表現(xiàn)、價值溢價的時變性特征等角度展開分析。關(guān)于價值溢價的成因,本文分別從風險定價視角和行為偏差視角展開分析。本文的主要研究內(nèi)容和相關(guān)結(jié)論可歸納如下：第一,對中國股市價值溢價的存在性進行了檢驗。以滬、深兩市所有A股股票為研究對象,分別以PB、PE、PS、PC四種指標劃分價值股與成長股,采用組合價差法檢驗了價值溢價的存在性。本文的檢驗結(jié)果發(fā)現(xiàn),在PB、PE、PS、PC四種情形下,價值溢價都是存在的,說明價值投資策略在中國股市是有效的。不過本文同時發(fā)現(xiàn),PB和PS是對價值投資而言更為有效的兩種指標。第二,基于中美股市比較的視角對中國股市價值溢價的表現(xiàn)特征進行了考察。我們已經(jīng)知道價值投資策略是有效的,但僅僅知曉這一點還無助于研究者深入理解與價值溢價相關(guān)的問題,也難以有效地指導市場參與者進行具體的投資實踐活動。為對價值溢價問題進行更深入具體的研究,本文從不同的側(cè)面對價值溢價的表現(xiàn)特征進行了較為全面的考察,并對中美股市價值溢價的特征進行了比較性分析,這種對比分析可以幫助投資者把握我國股市的價值溢價規(guī)律,從而尋找適合于我國股市的價值投資方法。具體而言,本文從五個方面分析價值溢價的表現(xiàn)特征,主要結(jié)論如下：(1)PB、PE、PS、PC四種指標對價值投資均具有指導意義,但相比而言,根據(jù)PB和PS指標形成的價值溢價比較高,根據(jù)PE和PC形成的價值溢價比較低,說明PB和PS指標在實踐中能夠更好地區(qū)別價值股與成長股因而具有更高的指導價值；(2)在中國股市進行價值投資并不是持有期越長越好,本文結(jié)論表明最佳的投資期限是1-2年,當持有期限長于2年時,持有期內(nèi)的平均價值溢價會有所降低；(3)與小盤股相比而言,大盤股的價值溢價更高,價值投資策略更適用于大盤股股票；(4)在所研究的17個行業(yè)中,大部分行業(yè)都存在價值溢價現(xiàn)象,但采礦業(yè)、金融業(yè)、水利環(huán)境和公共設施管理業(yè)的價值溢價較低或者為負,不太適合價值投資；(5)價值溢價具有時變性,不同狀態(tài)中價值溢價的高低不同,牛市中的價值溢價高于熊市,市場高波動期的價值溢價高于低波動期。第三,基于多種風險度量指標,從風險視角對中國股市價值溢價的成因進行分析。根據(jù)標準金融學的風險補償理論,股票的收益與風險正相關(guān),風險越高,其收益就越高。價值溢價的持續(xù)性存在表明價值股的收益明顯高于成長股,為檢驗風險因素能否解釋價值股和成長股的收益差異,本文首先分別從時變市場風險(β)和時變市場波動風險兩個角度分析價值股與成長股的風險情況,然后基于馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型、采用多種風險度量指標對價值投資策略的動態(tài)風險情況進行分析,結(jié)果發(fā)現(xiàn),價值股的風險并不比成長股更高,因此風險因素不能解釋價值股相對成長股的高收益,也即風險補償理論不能解釋價值溢價的存在。第四,基于收益反轉(zhuǎn),從行為偏差視角對中國股市價值溢價的成因進行研究。由于風險因素無法解釋中國股市的價值溢價現(xiàn)象,因此本文嘗試從風險之外的角度對價值溢價的成因進行分析。行為金融學認為,市場異象往往與投資者的非理性因素和行為因素相關(guān),如以Lakonishok等(1994)為代表的一些研究認為,美國股市的價值溢價與投資者的過度反應有關(guān)。本文首先借鑒De Bondt和Thaler(1985)在研究過度反應時所使用的方法,比較股票在形成期和檢驗期的相對表現(xiàn)情況；實證結(jié)果顯示,價值股、成長股以及套利組合的收益在組合構(gòu)建后的收益與之前(前后1-5年)相比均發(fā)生了反轉(zhuǎn),價值股過去的表現(xiàn)差而未來的表現(xiàn)好,成長股過去的表現(xiàn)好但未來的表現(xiàn)差,套利組合的收益在組合構(gòu)建之前均為負值,而在組合構(gòu)建之后其收益由負值轉(zhuǎn)為正值,出現(xiàn)了價值溢價�？梢妰r值溢價的形成與收益反轉(zhuǎn)過程相關(guān)。隨后,本文基于拓展的DHS模型,分析收益反轉(zhuǎn)背后的深層次原因,進而從投資者行為偏差視角對價值溢價進行解釋；結(jié)果表明,價值溢價的形成與收益反轉(zhuǎn)關(guān),價值溢價的時變性與收益反轉(zhuǎn)速度的變化有關(guān),當市場上的噪音波動較高或者市場噪音信息與投資者的先驗信念一致時,價值股和成長股的收益反轉(zhuǎn)速度會加劇,從而形成或者進一步推高價值溢價,而在這一過程中,投資者的過度自信和自我歸因偏差起了重要的作用。與國內(nèi)已有研究相比,本文的創(chuàng)新之處主要表現(xiàn)在以下幾個方面：第一,對國內(nèi)已有研究并未考察的價值溢價的表現(xiàn)特征進行了詳細的研究,并與美國股市價值溢價的特征進行了比較。已有研究主要檢驗了價值溢價的存在性,但都過于籠統(tǒng),且忽視了對價值溢價表現(xiàn)特征的考察；為彌補前人研究的空缺,本文不僅檢驗價值溢價的存在性,更重要的是從多方面考察價值溢價的表現(xiàn)特征,如行業(yè)因素、股票規(guī)模因素、持有期長短、股市周期性因素等,這些都可以作為價值溢價特征的一個具體維度。同時,還將中國股市價值溢價的特征與美國股市進行對比分析,這種比較不僅有助于加深對中國股市的理解,也可以避免學者和投資者毫不批判地對國外的研究結(jié)果加以使用。第二,基于多種風險指標分析股票組合的風險情況,避免單一風險指標的局限性,同時也考慮了風險的時變性,使得結(jié)論更加可靠。已有的從風險角度對價值溢價進行解釋的研究主要從市場系統(tǒng)性風險(β)視角展開分析,但是忽視了風險因子β的時變性,因而與實際不符；另外,也忽視了市場波動風險、偏度風險、下行風險等其他風險因素,使得從風險角度展開的分析不夠全面。本文則基于多風險度量指標對價值投資策略的時變風險進行了分析,更加全面地對價值溢價的風險解釋進行了檢驗。第三,對已有文獻中行為金融視角下的研究結(jié)論進行了進一步的拓展分析。已有的與行為金融相關(guān)的研究認為價值溢價與過度反應相關(guān),但多數(shù)情形下只是根據(jù)價值股和成長股的收益模式進行推斷的結(jié)果,并未對其中的邏輯關(guān)系進行直接的驗證與分析。本文認為價值溢價的形成與收益反轉(zhuǎn)過程相關(guān),實證結(jié)果也證實了這一觀點,但收益反轉(zhuǎn)只是價值股和成長股組合收益的變化模式,這種模式是否與過度反應相關(guān)還需要進一步驗證；因此本文進一步對收益反轉(zhuǎn)背后的深層原因進行分析,最終以“行為偏差影響收益反轉(zhuǎn),進而影響價值溢價”的思路來解釋價值溢價的形成。這一思路使得從行為視角對價值溢價進行解釋的邏輯更加嚴密、體系更加完整。第四,與國內(nèi)研究相比,本文在數(shù)據(jù)處理方法方面也進行了多處改進,使得本文的實證結(jié)果與國內(nèi)一些研究相比更具準確性。比如,在已有文獻中,構(gòu)建股票組合的頻率多為每年1次,而本文中的頻率為每月一次,這樣既涵蓋了全年內(nèi)的相關(guān)信息,又增加了觀測數(shù)量,因而更加合理。在分析價值股、成長股和套利組合的表現(xiàn)時,需要根據(jù)股票的月度收益率計算各組合在整個持有期的收益率,已有文獻通常計算股票組合的累積收益(cumulative return),而本文則采用更加準確的買入持有收益(buy-and-holding return)度量方法,因為在股票價格波動較大時,它不會高估股票的長期收益,因而更加適合長期異常收益的度量。在對價值溢價進行考察時,國內(nèi)研究多將檢驗期設為1年,本文則將檢驗期延長,分別考察檢驗期為1年、2年、3年、4年、5年時的情況。此外,本文的所有分析均是基于PB、PE、PS、PC四種指標進行,與已有文獻中常用的單一指標相比,結(jié)論更加具有普遍性。
【關(guān)鍵詞】：價值溢價 表現(xiàn)特征 風險因素 行為偏差
【學位授予單位】：東北財經(jīng)大學
【學位級別】：博士
【學位授予年份】：2015
【分類號】：F832.51
【目錄】：

• 摘要2-6
• Abstract6-16
• 1 緒論16-24
• 1.1 選題背景與研究意義16-18
• 1.1.1 選題背景16-17
• 1.1.2 研究意義17-18
• 1.2 研究思路與框架18-20
• 1.2.1 研究思路18-19
• 1.2.2 研究框架19-20
• 1.3 研究內(nèi)容與研究方法20-21
• 1.3.1 研究內(nèi)容20-21
• 1.3.2 研究方法21
• 1.4 創(chuàng)新與不足21-24
• 1.4.1 創(chuàng)新之處21-23
• 1.4.2 不足之處23-24
• 2 價值溢價相關(guān)文獻綜述24-36
• 2.1 價值溢價的存在性24-25
• 2.2 價值溢價的表現(xiàn)特征25-27
• 2.3 標準金融學對價值溢價的解釋27-30
• 2.4 行為金融學對價值溢價的解釋30-34
• 2.5 現(xiàn)有研究評述34-36
• 3 中國股市價值溢價的存在性36-49
• 3.1 樣本數(shù)據(jù)36-37
• 3.2 方法說明37-44
• 3.2.1 價值股與成長股的劃分依據(jù)37-41
• 3.2.2 股票組合的構(gòu)建41-42
• 3.2.3 持有期收益率的度量42-44
• 3.3 關(guān)于價值溢價存在性的檢驗結(jié)果44-48
• 3.3.1 各組合的持有期收益情況44-47
• 3.3.2 各組合的收益與風險情況47-48
• 3.4 本章小結(jié)48-49
• 4 中國股市價值溢價的表現(xiàn)特征49-72
• 4.1 數(shù)據(jù)與變量50
• 4.2 四種指標下的價值溢價比較50-53
• 4.3 價值溢價的持續(xù)性53-54
• 4.4 公司規(guī)模與價值溢價54-55
• 4.5 不同行業(yè)的價值溢價55-57
• 4.6 價值溢價的時變性57-66
• 4.6.1 市場狀態(tài)劃分方法58-60
• 4.6.2 實證結(jié)果分析60-66
• 4.7 中美股市價值溢價的特征比較66-70
• 4.7.1 不同指標的實踐效果66-67
• 4.7.2 價值溢價的持續(xù)性67-69
• 4.7.3 價值溢價與公司規(guī)模69
• 4.7.4 價值溢價的時變性與周期性69-70
• 4.8 本章小結(jié)70-72
• 5 價值溢價的風險解釋：基于多風險度量指標的分析72-100
• 5.1 數(shù)據(jù)說明73-74
• 5.2 市場風險與價值溢價74-83
• 5.2.1 價值股與成長股的動態(tài)條件β74-82
• 5.5.2 基于條件CAPM模型的分析82-83
• 5.3 市場波動風險與價值溢價83-91
• 5.3.1 市場波動率與價值溢價之間的關(guān)系83-88
• 5.3.2 市場波動風險溢價與價值溢價的之間關(guān)系88-91
• 5.4 基于多風險度量指標的動態(tài)風險分析91-98
• 5.4.1 馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型的構(gòu)建92-93
• 5.4.2 套利組合VMG的區(qū)制轉(zhuǎn)移模型估計結(jié)果93-94
• 5.4.3 不同區(qū)制中價值溢價的表現(xiàn)94-95
• 5.4.4 價值股與成長股的時變風險情況95-98
• 5.5 本章小結(jié)98-100
• 6 價值溢價的行為解釋：基于時變收益反轉(zhuǎn)視角100-121
• 6.1 數(shù)據(jù)與變量101-102
• 6.2 價值股與成長股的收益反轉(zhuǎn)102-111
• 6.2.1 收益反轉(zhuǎn)的分析方法102
• 6.2.2 套利組合的收益反轉(zhuǎn)情況102-104
• 6.2.3 價值股、成長股的收益反轉(zhuǎn)情況104-106
• 6.2.4 從逐年收益角度分析收益的動態(tài)變化106-110
• 6.2.5 結(jié)論與分析110-111
• 6.3 價值溢價與時變收益反轉(zhuǎn)：基于DHS模型的分析111-119
• 6.3.1 理論模型與待檢驗假設的提出111-114
• 6.3.2 噪音波動與價值溢價114-116
• 6.3.3 投資者情緒與價值溢價116-119
• 6.4 本章小結(jié)119-121
• 7 結(jié)論、啟示與展望121-127
• 7.1 結(jié)論121-123
• 7.2 啟示123-126
• 7.2.1 對投資者的啟示123-124
• 7.2.2 對研究者的啟示124-125
• 7.2.3 對證券監(jiān)管部門的啟示125-126
• 7.3 進一步的研究展望126-127
• 在學期間發(fā)表的科研成果127-128
• 參考文獻128-136
• 后記136-139

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本文編號：1012226