本文關(guān)鍵詞：沃倫·巴菲特投資實(shí)踐研究，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

北京郵電大學(xué)工商管理碩士學(xué)位論文第９頁(yè)共２７頁(yè)用；產(chǎn)品或服務(wù)以質(zhì)量取勝，而品牌常常附有文化、情感內(nèi)；一個(gè)品牌一旦擁有廣大的忠誠(chéng)客戶，其領(lǐng)導(dǎo)地位就可以；一個(gè)品牌的成長(zhǎng)之路，起源于具體產(chǎn)品、服務(wù)的成功；可以用一個(gè)案例來(lái)說(shuō)明品牌塑造的過(guò)程：喜詩(shī)糖果公司；３來(lái)源：ＢＣＧ網(wǎng)站沃倫?巴菲特投資實(shí)踐研究；！！室堅(jiān)皇奎蘭三塑篁翌堡主堂垡堡奎蔓�。〈蛊r�。�；第二次世界大戰(zhàn)期間

北京郵電大學(xué)工商管理碩士學(xué)位論文第９頁(yè)共２７頁(yè)用同等加工工藝和支架且具有相同顏色、純凈度及重量的普通品牌鉆戒，售價(jià)只有不到９０００美元。直觀地說(shuō)，兩只鉆戒的唯一本質(zhì)區(qū)別是蒂芙尼的裝在其標(biāo)志性的淡藍(lán)色盒子里。一個(gè)成本與其他鉆戒包裝盒無(wú)異的盒子為蒂芙尼創(chuàng)造了高達(dá)５５％的超額利潤(rùn)，這正是品牌溢價(jià)最生動(dòng)的寫照。

產(chǎn)品或服務(wù)以質(zhì)量取勝，而品牌常常附有文化、情感內(nèi)涵，所以品牌給產(chǎn)品、服務(wù)增加了附加值。同時(shí)，品牌有一定的信任度、追隨度，企業(yè)可以為品牌所承載的產(chǎn)品、服務(wù)制定相對(duì)較高的價(jià)格，獲得較高的利潤(rùn)。其中知名品牌在這一方面表現(xiàn)最為突出，如西門子電器，其價(jià)格一般比同等產(chǎn)品高；耐克運(yùn)動(dòng)鞋，比同等的國(guó)內(nèi)品牌運(yùn)動(dòng)鞋高出幾百元。而在這一方面還可以再看到著名軟飲料巨頭可口可樂的案例：可口可樂公司１９９９年的銷售總額為９０億美元，其凈利潤(rùn)為２７億美元。按照美國(guó)飲料行業(yè)的平均利潤(rùn)水平，９０億美元的銷售規(guī)模產(chǎn)生的凈利潤(rùn)應(yīng)為５．５億美元。而可口可樂公司獲得的其余２１．５億美元均為品牌為企業(yè)帶來(lái)的高額利潤(rùn)，由此可見優(yōu)秀品牌的價(jià)值帶給企業(yè)的巨大效益。而品牌作為無(wú)形資產(chǎn)，其價(jià)值已獲得普遍的認(rèn)可。

一個(gè)品牌一旦擁有廣大的忠誠(chéng)客戶，其領(lǐng)導(dǎo)地位就可以經(jīng)久不變，即使其產(chǎn)品、服務(wù)已歷經(jīng)改良和替換。波士頓咨詢集團(tuán)研究了３０大類產(chǎn)品中的市場(chǎng)領(lǐng)先品牌，發(fā)現(xiàn)“在１９２９年的３０個(gè)領(lǐng)袖品牌中有２７個(gè)在１９８８年依然位居市場(chǎng)第一。３在這些經(jīng)典品牌中有象牙香皂、坎貝爾湯和金牌面粉”。為國(guó)人所熟知的一些海外著名品牌，也都是有經(jīng)久的歷史，譬如吉列（始于１８９５年）、萬(wàn)寶路（始于１９２４年）、可口可樂（始于１８８６年）、雀巢（始于１９３８年）。同樣，我國(guó)的不少老字號(hào)在今天的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中依然有著品牌優(yōu)勢(shì)，如同仁堂、全聚德等。

一個(gè)品牌的成長(zhǎng)之路，起源于具體產(chǎn)品、服務(wù)的成功。在這一階段，品牌是依附在產(chǎn)品、服務(wù)身上的。隨著滿足客戶需求的產(chǎn)品、服務(wù)贏得了市場(chǎng)，其品牌也為大眾所認(rèn)知。逐漸地，客戶將他們對(duì)產(chǎn)品、服務(wù)的認(rèn)同，在心理上集中地投射到品牌上，形成一個(gè)優(yōu)質(zhì)品牌的印象。當(dāng)成功產(chǎn)品、服務(wù)帶出成功品牌之后，品牌的力量就顯示出來(lái)了。經(jīng)營(yíng)者將成功品牌恰當(dāng)?shù)貞?yīng)用到其它類別的產(chǎn)品、服務(wù)上去，品牌就與原來(lái)的產(chǎn)品、服務(wù)相對(duì)地分離開來(lái)，優(yōu)質(zhì)品牌的印象反過(guò)來(lái)對(duì)具體的產(chǎn)品、服務(wù)銷售產(chǎn)生了巨大的推動(dòng)作用。當(dāng)然此時(shí)的產(chǎn)品、服務(wù)依然是要以適應(yīng)客戶需求為前提的，同時(shí)它們也會(huì)再對(duì)品牌價(jià)值產(chǎn)生一定的影響。這是一個(gè)相互影響、促進(jìn)的過(guò)程。

可以用一個(gè)案例來(lái)說(shuō)明品牌塑造的過(guò)程：喜詩(shī)糖果公司成立于１９２１年，由一位加拿大糖果商創(chuàng)建。主營(yíng)業(yè)務(wù)是生產(chǎn)并銷售盒裝巧克力。在美國(guó)，巧克力的人均消費(fèi)量很低，，并且?guī)缀鯖]有增長(zhǎng)的趨勢(shì)。很多曾經(jīng)輝煌的品牌都已經(jīng)消失，并且在過(guò)去４０多年中只有３家公司取得過(guò)真正的凈利潤(rùn)。但是喜詩(shī)糖果的產(chǎn)品一貫的采

３來(lái)源：ＢＣＧ網(wǎng)站沃倫?巴菲特投資實(shí)踐研究

�。∈覉�(jiān)皇奎蘭三塑篁翌堡主堂垡堡奎蔓��！垂苧�。∈V用上等黃油、奶酪、巧克力、水果和堅(jiān)果為原料，經(jīng)過(guò)精工細(xì)作而成（其產(chǎn)品制作工序中甚至不添加水），創(chuàng)造了“喜詩(shī)品質(zhì)”，比歐美商品宣傳中慣用“ＨＱ一上等品質(zhì)”還要優(yōu)質(zhì)。

第二次世界大戰(zhàn)期間，食糖非常短缺。喜詩(shī)決定按照原有配方，利用有限的原材料資源，盡可能地生產(chǎn)高質(zhì)量的產(chǎn)品，而不是通過(guò)節(jié)省稀缺原料、降低質(zhì)量的低檔配方來(lái)提高產(chǎn)量。顧客們?cè)诘觊T口排起了長(zhǎng)隊(duì)購(gòu)買限量發(fā)售的巧克力，一旦當(dāng)天的供應(yīng)售罄，喜詩(shī)就關(guān)閉店鋪。不論幾點(diǎn)關(guān)門，工作人員仍然得到全天的工資。

北京郵電大學(xué)工商管理碩士學(xué)位論文第１１頁(yè)共２７頁(yè)

建立在網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)上的企業(yè)，更易于形成自然壟斷和寡頭壟斷。經(jīng)濟(jì)學(xué)家布萊恩亞瑟對(duì)此的概括言簡(jiǎn)意賅：“因?yàn)榫W(wǎng)絡(luò)本身就是稀缺的�！比绻环N產(chǎn)品或服務(wù)的價(jià)值隨著使用者的增加而提高，那么，最有價(jià)值的網(wǎng)絡(luò)型產(chǎn)品，就應(yīng)該是擁有最多用戶的產(chǎn)品。它創(chuàng)造了一個(gè)有效的循環(huán)，在不斷擠出小型網(wǎng)絡(luò)的同時(shí)，擴(kuò)大主導(dǎo)型網(wǎng)絡(luò)的規(guī)模。隨著規(guī)模的逐漸膨脹，主導(dǎo)型網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值也更加強(qiáng)大起來(lái)。

而且擴(kuò)大網(wǎng)絡(luò)規(guī)模帶來(lái)的收益并非是線性的。下表體現(xiàn)了網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)數(shù)與節(jié)點(diǎn)間連接數(shù)的關(guān)系。

節(jié)點(diǎn)數(shù)連接數(shù)

２ｌ

３３

４６

５１０

ｌＯ４５

２０１９０

３０４３５

４０７８０

５０１２２５

表２．１增加的節(jié)點(diǎn)數(shù)對(duì)應(yīng)的連接數(shù)

從實(shí)際意義上看，這種非線性增加的網(wǎng)絡(luò)價(jià)值帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)利益是非常誘人的。如果一個(gè)以網(wǎng)絡(luò)為基礎(chǔ)的企業(yè)，通過(guò)增加５０％的投資，把節(jié)點(diǎn)數(shù)量從２０提高到３０，那么連接數(shù)就會(huì)增加１５０％。

網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)是一種異常強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。絕大多數(shù)情況下，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手只能望而卻步。國(guó)內(nèi)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)比較明顯的體現(xiàn)是中國(guó)移動(dòng)通信公司的手機(jī)用戶網(wǎng)絡(luò)。截止２０１０年１月底，中國(guó)移動(dòng)的手機(jī)用戶已超過(guò)５．３３億。對(duì)任何中移動(dòng)網(wǎng)內(nèi)用戶專享的互聯(lián)業(yè)務(wù)，例如飛信，網(wǎng)內(nèi)通話、短信優(yōu)惠等，其網(wǎng)絡(luò)價(jià)值為１４．２億億個(gè)可能的連接數(shù)。而規(guī)模第二大的移動(dòng)運(yùn)營(yíng)商中國(guó)聯(lián)通截止２０１０年１月底，移動(dòng)用戶數(shù)僅為１．４６億，其網(wǎng)內(nèi)專屬業(yè)務(wù)的連接數(shù)僅為１．０６億億，相差約１４倍。即使在忽視網(wǎng)絡(luò)信號(hào)質(zhì)量區(qū)別的情況下，用戶在選擇國(guó)內(nèi)移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)的過(guò)程中，也很容易受到優(yōu)勢(shì)運(yùn)營(yíng)商成熟的網(wǎng)內(nèi)專屬業(yè)務(wù)（例如飛信）的用戶群價(jià)值影響。

２．４成本優(yōu)勢(shì)

企業(yè)獲得超額利潤(rùn)的途徑，除了依靠自身優(yōu)勢(shì)獲取高定價(jià)權(quán)以外，還可以通過(guò)比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更低的成本優(yōu)勢(shì)來(lái)實(shí)現(xiàn)。成本優(yōu)勢(shì)可能來(lái)自４個(gè)方面：低成本的流程優(yōu)勢(shì)、更優(yōu)越的地理位置、與眾不同的資源和相對(duì)較大的市場(chǎng)規(guī)模。

其中，源于地理位置的成本優(yōu)勢(shì)與其他因素相比更具持久性，因?yàn)榈乩砦恢酶謧?巴菲特投資實(shí)踐研究

�。≈咸没士萌荏伪けぶ魈m垡堡壅蔓��！里苧！！夏加難以被復(fù)制。這類優(yōu)勢(shì)在產(chǎn)品同質(zhì)化的大宗商品行業(yè)更為常見——這些產(chǎn)品通常具有較低的價(jià)值重量比（價(jià)值／重量），且消費(fèi)市場(chǎng)接近于產(chǎn)地。水泥廠和石料場(chǎng)就依賴此優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)了對(duì)距離自己工廠一定距離內(nèi)用戶的壟斷，從而獲取了高水平的股東權(quán)益回報(bào)率。競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手將產(chǎn)品運(yùn)到此地所付出的額外運(yùn)費(fèi)，就成為了當(dāng)?shù)貜S家的超額利潤(rùn)空間，只要讓銷售價(jià)格低于客戶從外地購(gòu)買商品的總價(jià)，本地產(chǎn)品就是客戶的唯一理性選擇。

巴菲特投資的韓國(guó)浦項(xiàng)制鐵公司控制了７５％的韓國(guó)鋼鐵市場(chǎng)。在彈丸之地的朝鮮半島上，只有極少地區(qū)合適建立港口與生產(chǎn)合一的鋼鐵廠。而韓國(guó)規(guī)模龐大的汽車制造業(yè)和造船業(yè)，為它創(chuàng)造了巨大的市場(chǎng)需求。浦項(xiàng)制鐵在這一廣闊市場(chǎng)中處于地理區(qū)位優(yōu)勢(shì)，設(shè)想中的外來(lái)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手要為韓國(guó)用戶提供在成本上有競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品幾乎是不可能的。

自然資源的不可復(fù)制性決定了獲得此類成本優(yōu)勢(shì)的企業(yè)擁有的持久競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。２．５從公司年報(bào)分析長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

巴菲特在選擇上市公司的時(shí)候，會(huì)認(rèn)真的閱讀該公司的歷年年報(bào)。從年報(bào)信息中，可以看出哪些公司不符合他的投資選擇標(biāo)準(zhǔn)；哪些公司可能符合他的投資標(biāo)準(zhǔn)，可以進(jìn)行更深入的考察研究。

經(jīng)過(guò)分析歸納，我們認(rèn)為一些共性的考察指標(biāo)主要有：

ｌ、毛利潤(rùn)率

毛利率反應(yīng)的本質(zhì)是公司銷售成本占銷售總收入的比重。通常具有長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的優(yōu)秀企業(yè)，毛利率都至少在４０％以上，例如可口可樂的６０％、伯靈頓北圣達(dá)菲鐵路公司（ＢＮＳＦ）的６０％、穆迪的７０％。不具備長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，面對(duì)著嚴(yán)酷的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，導(dǎo)致通常毛利率低于２５％，例如時(shí)常報(bào)出虧損的通用汽車為２１％、美國(guó)航空為１４％。

２、研發(fā)費(fèi)用占比

研發(fā)費(fèi)用占比是指研發(fā)費(fèi)用與毛利潤(rùn)的比值。類似英特爾這樣研發(fā)費(fèi)用占比達(dá)到３０％的高科技行業(yè)企業(yè)是巴菲特避免投資的。因?yàn)楦哳~的研發(fā)投入能否為企業(yè)帶來(lái)受市場(chǎng)歡迎的研發(fā)成果這一問題具有相當(dāng)程度的不可預(yù)測(cè)性，從而為今后數(shù)十年內(nèi)的企業(yè)業(yè)績(jī)帶來(lái)了懸念。但是在高速發(fā)展的家電、電信、ＩＴ等產(chǎn)品制造業(yè)中，高額的研發(fā)費(fèi)用比重是企業(yè)無(wú)法回避的必然選擇，逆水行舟、不進(jìn)則退。所以巴菲特回避投資此類行業(yè)中的企業(yè)。

３、折舊費(fèi)用占比

折舊費(fèi)用占比是指折舊費(fèi)用與毛利潤(rùn)的比值。高昂的折舊費(fèi)用占比意味著企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入和毛利潤(rùn)主要依靠不斷的資本性開支投入。巴菲特特別指出的電信運(yùn)營(yíng)商和航空公司就是面臨此類問題的企業(yè)。高幅度的折舊費(fèi)用計(jì)提吞噬了企業(yè)的利潤(rùn)，使得這類行業(yè)中很難誕生擁有長(zhǎng)期高水平回報(bào)率的公司。在巴菲特青睞的日常消費(fèi)品行業(yè)中，可口可樂的折舊費(fèi)用占比僅為６％，箭牌口香糖為７％，而寶潔公司是８％。沃倫?巴菲特投資實(shí)踐研究

北京郵電大學(xué)工商管理碩士學(xué)位論文第１３頁(yè)共２７頁(yè)

４、利息支出占比

利息支出比是企業(yè)的財(cái)務(wù)成本與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的比值。根據(jù)巴菲特的分析與投

資經(jīng)驗(yàn)，任何行業(yè)中財(cái)務(wù)成本占營(yíng)業(yè)利潤(rùn)比例最小的公司，往往是最具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的公司。優(yōu)秀企業(yè)在這方面的表現(xiàn)，寶潔為８％、箭牌口香糖為７％１而聯(lián)合航空是６１％、美國(guó)航空是９２％。高額的利息支出不但侵蝕了企業(yè)的稅前利潤(rùn)，并且暴露出資產(chǎn)負(fù)債表中負(fù)債率過(guò)高的問題。任何企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中都會(huì)遇到短時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)期，債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)高的企業(yè)，容易被債權(quán)人追償債務(wù)。導(dǎo)致陷入現(xiàn)金流斷裂的破產(chǎn)困境。

利息支出占營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的比重在不同行業(yè)領(lǐng)域之間相差甚遠(yuǎn)。以銀行業(yè)為

例，巴菲特持有股份的富國(guó)銀行需要支付相當(dāng)于營(yíng)業(yè)利潤(rùn)３０％的利息費(fèi)用，相比消費(fèi)品行業(yè)來(lái)說(shuō)過(guò)高。但是事實(shí)上，在美國(guó)前５大銀行中，富國(guó)銀行的這一比率是最低的，同樣印證了巴菲特的歷史經(jīng)驗(yàn)。

２．６符合巴菲特投資理念的國(guó)內(nèi)企業(yè)

根據(jù)本章前五節(jié)的論述與分析，我們嘗試在國(guó)內(nèi)投資者熟悉的Ａ股市場(chǎng)尋找具有長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)。通過(guò)對(duì)Ａ股多年來(lái)的股東權(quán)益回報(bào)率數(shù)據(jù)的排序、篩選，結(jié)合企業(yè)的內(nèi)在特征，選擇出兩家具有代表性的企業(yè)：招商銀行和貴州茅臺(tái)。

首先來(lái)看招商銀行。招商銀行是國(guó)內(nèi)最優(yōu)秀的股份制商業(yè)銀行之一，連續(xù)十年（２０００．２００９）的ＲＯＥ為２０．９％，處于銀行業(yè)前３名；具有同行業(yè)中最優(yōu)秀的品牌形象。２００９年，招行在英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》發(fā)布的年度全球品牌１００強(qiáng)排名中位列第８ｌ位，同時(shí)被評(píng)為品牌價(jià)值增幅位居全球第一。該行的主營(yíng)業(yè)務(wù)特色是個(gè)人零售業(yè)務(wù)。三次榮獲《亞洲銀行家》“中國(guó)最佳零售銀行”稱號(hào)，并連續(xù)五次獲《亞洲銀行家》“中國(guó)最佳股份制零售銀行”稱號(hào)。２００９年１２月，招商銀行的人民幣個(gè)人消費(fèi)貸款余額排在中國(guó)大陸１３家股份制商業(yè)銀行中份額排名第一，為２３．６％。

招行經(jīng)過(guò)多年的不懈努力經(jīng)營(yíng)，擁有了國(guó)內(nèi)最龐大的信用卡用戶群和簽約商戶群。依據(jù)信用卡業(yè)務(wù)模式，信用卡持卡人與合作簽約商戶之間的相互價(jià)值關(guān)系出現(xiàn)了網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，使得網(wǎng)絡(luò)價(jià)值呈幾何級(jí)數(shù)增長(zhǎng)。設(shè)想中的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手需要付出極其高昂的雙重成本，才能夠擁有一張同樣價(jià)值的網(wǎng)絡(luò)。從而使招商銀行獲得了極難被對(duì)手逆轉(zhuǎn)的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

此外，基于我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的特定環(huán)境，為防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管部門對(duì)大型金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管、審批極其嚴(yán)格，當(dāng)前的主流全國(guó)性銀行數(shù)量會(huì)保持基本穩(wěn)定，而目前經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)優(yōu)秀的股份制商業(yè)銀行均已選定自身的發(fā)展方向和特色業(yè)務(wù)。招商銀行率先一步搶占了零售業(yè)務(wù)市場(chǎng)的制高點(diǎn)，其他銀行付出極高代價(jià)進(jìn)攻招行零售業(yè)務(wù)領(lǐng)域的可能性微乎其微：并且，銀行零售業(yè)務(wù)中的優(yōu)勢(shì)品牌具有極大的客戶粘性。因?yàn)橄鄬?duì)公司客戶而言，個(gè)人客戶的專業(yè)性和逐利性較低，品牌形象和使用習(xí)慣主導(dǎo)了客戶的選擇，從而保證了品牌擁有者的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)地位。

下面來(lái)看貴州茅臺(tái)。貴州茅臺(tái)的十年（１９９９－２００８）平均ＲＯＥ高達(dá)３５．３２５，毛利率高于８０％。貴州茅臺(tái)酒股份有限公司的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)來(lái)源于茅臺(tái)酒無(wú)與倫比的頂沃倫?巴菲特投資實(shí)踐研究

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