中國利率匯率市場(chǎng)化、中國股市與國際金融市場(chǎng)聯(lián)系日益密切。在貝葉斯框架下建立時(shí)變參數(shù)向量自回歸（TVP-SV-VAR）模型,對(duì)中國股市、利率、匯率和原油價(jià)格之間的動(dòng)態(tài)傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行研究。研究發(fā)現(xiàn):四者相互傳導(dǎo)過程中,利率渠道相對(duì)最不通暢,這可能是由于目前中國利率市場(chǎng)化進(jìn)程仍未完成,利率的價(jià)格機(jī)制作用較為有限。此外,利率對(duì)股市的長期調(diào)控是行之有效的;股市對(duì)匯市沖擊的反應(yīng)伴有"隔夜回調(diào)"現(xiàn)象;匯率對(duì)利率的傳導(dǎo)效應(yīng)長期有效且穩(wěn)定,但與非平拋利率曲線相駁,這或許與中國資本賬戶管制與國際資本外流有關(guān)。2018年之前原油市場(chǎng)與中國股市有脆弱的"共熱"現(xiàn)象,此后原油價(jià)格的溢出效應(yīng)呈現(xiàn)不斷增強(qiáng)之勢(shì),因此原油價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)成為股票定價(jià)的重要因素。為避免股市的風(fēng)險(xiǎn)溢出至其他市場(chǎng),建議繼續(xù)深化"兩率"市場(chǎng)化改革。要引導(dǎo)股價(jià)在合理范圍內(nèi)波動(dòng),或者為風(fēng)險(xiǎn)在不同市場(chǎng)間的溢出構(gòu)建相對(duì)應(yīng)的緩沖機(jī)制,還需注意不同貨幣政策之間的協(xié)同聯(lián)動(dòng)效應(yīng)從而增強(qiáng)貨幣市場(chǎng)的內(nèi)外均衡性。 

【文章來源】：統(tǒng)計(jì)與信息論壇. 2020,35(02)北大核心CSSCI

【文章頁數(shù)】：12 頁

【部分圖文】：

立體時(shí)變參數(shù)脈沖響應(yīng)分析圖

從理論傳導(dǎo)途徑來看,流量導(dǎo)向模型和股票導(dǎo)向模型是眾多文獻(xiàn)研究股價(jià)與匯率之間傳導(dǎo)機(jī)制時(shí)所公認(rèn)的成熟理論模型,流量導(dǎo)向認(rèn)為匯率變動(dòng)會(huì)通過國際競(jìng)爭力和貿(mào)易平衡間接性影響國內(nèi)利率,從而影響企業(yè)現(xiàn)金流與股價(jià);股票導(dǎo)向模型認(rèn)為股市向好將吸引國際逐利資本大量涌入,引起國內(nèi)貨幣的需求量增加,進(jìn)而推動(dòng)本幣升值。但由于股價(jià)和匯率之間的關(guān)系受到不同國家、不同時(shí)期的特定經(jīng)濟(jì)背景所影響,故國內(nèi)外學(xué)者研究結(jié)果所支持的理論模型有所不同,但更多的是兩種理論模型都支持,換言之,匯率和股價(jià)之間存在著相互傳導(dǎo)關(guān)系。根據(jù)利率平價(jià)理論,匯率與利率之間是相互作用的,匯率變化會(huì)通過市場(chǎng)的供求關(guān)系影響利率,進(jìn)一步利率變化通過引起企業(yè)成本變化和資金轉(zhuǎn)移等對(duì)股價(jià)產(chǎn)生影響。目前,有關(guān)利率對(duì)股價(jià)變化做出反應(yīng)的研究仍具有較大爭議,雖然中國央行并未將股票等資產(chǎn)價(jià)格作為貨幣政策的直接調(diào)控目標(biāo),但其仍然是貨幣政策調(diào)控的重要參考因素。從影響國際油價(jià)的因素看,匯率和股價(jià)變動(dòng)可通過國際收支賬戶和貨幣供給等途徑影響原油的供需情況,進(jìn)而影響油價(jià)的漲跌。當(dāng)央行通過提高利率來降低通貨膨脹壓力時(shí),投資者會(huì)更傾向于投資于像石油這樣的實(shí)物資產(chǎn),進(jìn)而推高油價(jià);而采取緊縮型貨幣政策來應(yīng)對(duì)由油價(jià)上漲沖擊所引起的通貨膨脹時(shí),又在一定程度上加劇油價(jià)上漲。原油價(jià)格與美元緊密掛鉤,而一籃子貨幣中美元權(quán)重仍占比重大,故原油價(jià)格波動(dòng)必然影響人民幣匯率走勢(shì)。從傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論來看,原油價(jià)格走勢(shì)可通過多種途徑影響股價(jià),油價(jià)沖擊可直接通過預(yù)期現(xiàn)金流量影響股票收益,或通過影響貼現(xiàn)率間接影響股票收益,另外,高油價(jià)導(dǎo)致生產(chǎn)成本以及最終商品和服務(wù)價(jià)格上漲,不僅減少相關(guān)公司的預(yù)期利潤,而且導(dǎo)致消費(fèi)者減少對(duì)最終產(chǎn)品和服務(wù)的需求,進(jìn)而影響股票價(jià)格。根據(jù)以上原油價(jià)格、利率、匯率以及中國股市的相互傳導(dǎo)系統(tǒng)分析,說明四者之間存在著明顯的相互影響和相互制約的動(dòng)態(tài)關(guān)系。緊接著,下文將建立TVP-SV-VAR模型對(duì)四者之間的波動(dòng)關(guān)系和動(dòng)態(tài)的互動(dòng)過程進(jìn)行詳盡分析。(二)計(jì)量模型設(shè)定

圖2顯示了上述四個(gè)變量的隨機(jī)波動(dòng)情況,從原油價(jià)格隨機(jī)波動(dòng)率看,2015年11月原油價(jià)格隨機(jī)波動(dòng)率呈上升態(tài)勢(shì),至2016年2月期間達(dá)到峰值,此后隨機(jī)波動(dòng)率逐漸降低。究其原因,2015年12月18日美國正式解除長達(dá)40年之久的原油出口禁令提振了2015年下半年下降的WTI油價(jià),使得WTI原油價(jià)格隨機(jī)波動(dòng)率增加,自解除原油出口禁令后,全球原油市場(chǎng)新添一大供應(yīng)源,WTI原油價(jià)格得以提升后逐漸保持穩(wěn)定。從匯率隨機(jī)波動(dòng)圖看,2015年“8·11”匯改后,美元兌人民幣匯率波幅顯著增強(qiáng),2015年央行施行多次降息降準(zhǔn),同年12月美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)近十年來的首次加息使得美元走勢(shì)強(qiáng)勁,與此同時(shí),人民幣成功入籃促使政府放寬匯率管制,股市遭遇持續(xù)下跌觸發(fā)熔斷機(jī)制,在國外內(nèi)諸多因素的控制下人民幣遭遇持續(xù)貶值壓力。2017年1月4日至2018年3月30日期間人民幣企穩(wěn)、走強(qiáng),升值幅度高達(dá)10.8%,而2018年4月人民幣匯率又迎來新一輪貶值,導(dǎo)致人民幣匯率的波動(dòng)性出現(xiàn)數(shù)次攀升。從利率隨機(jī)波動(dòng)圖看,2018年8月前利率隨機(jī)波動(dòng)率較弱且基本穩(wěn)定為零,此后波動(dòng)率迅速上升并且波幅劇烈。究其原因,央行宣布2015年10月24日起取消存款上限,標(biāo)志著中國在名義上完成了利率市場(chǎng)化,利率趨于穩(wěn)定。2018年以后,存款利率均值明顯上升,兩年、三年、五年的期限定期存款利率下半年有顯著上漲,2018年8月14日,上海銀行間同業(yè)拆放利率(Shibor)全線上漲,市場(chǎng)短期流動(dòng)性較前期邊際趨緊,其中,超短端貨幣市場(chǎng)利率反彈幅度領(lǐng)先,比較有代表性的3個(gè)月期Shibor漲勢(shì)明顯,意味著連續(xù)40個(gè)交易日的下跌走勢(shì)的結(jié)束。從中國股市隨機(jī)波動(dòng)圖看,2015年新匯改后,股市隨機(jī)波動(dòng)率急速下降,經(jīng)濟(jì)下行壓力巨大背景下2015年11月IPO得以重啟,股市隨機(jī)波動(dòng)率小幅回升后趨于穩(wěn)定,又在2018年有回升趨勢(shì)。究其原因,新匯改后人民幣價(jià)值由升轉(zhuǎn)貶,資本外流嚴(yán)重,管理層在加強(qiáng)資本管制的同時(shí)又要拉動(dòng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì),在此背景下,股市開始進(jìn)入低迷階段:上證指數(shù)從2015年6月起至2016年1月,從5 178點(diǎn)跌至2 638點(diǎn),前后共計(jì)8個(gè)月,最大的跌幅高達(dá)49.05%,造成了巨大的社會(huì)經(jīng)濟(jì)損失。2018年市場(chǎng)由于受內(nèi)部和外部因素影響,股票指數(shù)全年下行,上證指數(shù)全年下跌24.59%,造成2018年股市隨機(jī)波動(dòng)率急速上升。圖3 變量間時(shí)變同步關(guān)系圖

【參考文獻(xiàn)】：
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博士論文
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本文編號(hào)：3414751