去杠桿與穩(wěn)增長(zhǎng),是一對(duì)看似矛盾的兩件事。一般而言,加杠桿會(huì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但又不能無(wú)限度地增加杠桿,因?yàn)楫?dāng)杠桿率增加至某一點(diǎn),如果杠桿主體的收入不能償還債務(wù),就會(huì)出現(xiàn)違約。如果是大面積出現(xiàn)違約,就有可能爆發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn),而金融風(fēng)險(xiǎn)會(huì)迅速蔓延至經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域,引發(fā)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn),從而使經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退的情況。相反,如果去杠桿,則很可能對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響。因而,金融杠桿與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間,存在著某種必然的聯(lián)系。金融杠桿對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響,是通過(guò)一定作用機(jī)制完成的,具體包括微觀機(jī)制、宏觀機(jī)制這兩大類。金融杠桿對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的微觀作用機(jī)制,主要是通過(guò)公司理論進(jìn)行傳導(dǎo)的,比如公司價(jià)值理論、公司資本結(jié)構(gòu)理論、銀行擠兌模型,當(dāng)然還包括一些周期理論,比如信用周期模型、杠桿周期模型等。金融杠桿對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的宏觀作用機(jī)制,涵蓋消費(fèi)、債務(wù)、需求、風(fēng)險(xiǎn)、周期等多個(gè)方面,具體包括等價(jià)原理、債務(wù)—通縮理論、有效需求不足理論、金融加速器理論、金融不穩(wěn)定假說(shuō)、金融經(jīng)濟(jì)周期理論等。借助Greiner于2012年提出的“家庭—政府”兩部門(mén)模型,推導(dǎo)得出在平衡增長(zhǎng)路徑上,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、政府債務(wù)與私人資本比值這兩個(gè)指標(biāo)之間存在“駝峰型”關(guān)系,即存在非線性關(guān)系。創(chuàng)新點(diǎn)在于:一是細(xì)化金融杠桿與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的維度,將金融杠桿細(xì)化為金融杠桿規(guī)模和金融杠桿增速,將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)細(xì)化為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)率;二是拓寬金融杠桿規(guī)模的變量,金融杠桿規(guī)模不只是諸如廣義貨幣占GDP比重、各項(xiàng)貸款余額占GDP比重表示的總量,還可能是政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)占GDP比重、私人部門(mén)國(guó)內(nèi)信貸占GDP比重、工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率等表示的各部門(mén)金融杠桿規(guī)模;三是研究中國(guó)金融杠桿規(guī)模與金融杠桿增速的門(mén)檻值,如果以金融杠桿規(guī)模為門(mén)檻變量,中國(guó)的金融杠桿規(guī)模或增速對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)率可能存在一個(gè)或多個(gè)門(mén)檻值。選擇國(guó)際層面的58個(gè)樣本國(guó)家(29個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與29個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體)、國(guó)內(nèi)層面的31個(gè)省區(qū)市2000-2016年的面板數(shù)據(jù),運(yùn)用系統(tǒng)GMM估計(jì)模型和Hansen門(mén)檻面板模型,分別研究金融杠桿規(guī)模與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、金融杠桿增速與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、金融杠桿規(guī)模與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)率、金融杠桿增速與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)率的關(guān)系。根據(jù)理論模型與國(guó)際檢驗(yàn)、國(guó)內(nèi)實(shí)證的結(jié)果,可以得出結(jié)論:(1)金融杠桿增速與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)率分別呈顯著的“倒U型”非線性關(guān)系。以廣義貨幣增長(zhǎng)率、各項(xiàng)貸款余額增長(zhǎng)率、政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)增長(zhǎng)率以及工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率變動(dòng)作為金融杠桿增速的變量,分別研究金融杠桿增速與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、經(jīng)濟(jì)波動(dòng)率的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)存在顯著的“倒U型”非線性關(guān)系。(2)金融杠桿規(guī)模對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)率的“倒U型”影響不顯著。以廣義貨幣占GDP比重、各項(xiàng)貸款余額占GDP比重、政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)占GDP比重、私人部門(mén)國(guó)內(nèi)信貸占GDP比重和工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率作為金融杠桿規(guī)模變量,發(fā)現(xiàn)金融杠桿規(guī)模與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、經(jīng)濟(jì)波動(dòng)率的“倒U型”關(guān)系并不顯著。(3)平衡去杠桿與穩(wěn)增長(zhǎng)的首要是調(diào)節(jié)金融杠桿增速。金融杠桿規(guī)模與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率之間的關(guān)系不確定,與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)率呈“U型”關(guān)系或沒(méi)有實(shí)際意義的“倒U型”關(guān)系。真正對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)率有顯著影響的是金融杠桿增速,理論推導(dǎo)與實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果都表明,調(diào)節(jié)金融杠桿增速,才是影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)率的重要措施。因而,平衡去杠桿與穩(wěn)增長(zhǎng)的首要是調(diào)節(jié)金融杠桿增速。(4)調(diào)節(jié)金融杠桿增速需要參考金融杠桿規(guī)模。金融杠桿增速與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)率之間存在“倒U型”非線性關(guān)系在門(mén)檻效應(yīng)檢驗(yàn)中得到了進(jìn)一步確認(rèn),并且以金融杠桿規(guī)模作為門(mén)檻變量,通過(guò)搜索門(mén)檻值,可以得到在不同的金融杠桿規(guī)模區(qū)間內(nèi),金融杠桿增速對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)率的影響都不一樣,因而調(diào)節(jié)金融杠桿增速需要參考金融杠桿規(guī)模。(5)并非所有控制變量對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)率的影響在國(guó)際與國(guó)內(nèi)層面都表現(xiàn)一致。工業(yè)化程度對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率存在一定的正向影響;工業(yè)化程度對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)率存在一定的負(fù)向影響,但這種負(fù)向影響在國(guó)內(nèi)層面并未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。資本形成率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率在國(guó)際層面呈顯著的正向影響,在國(guó)內(nèi)層面則表現(xiàn)為顯著的負(fù)向影響,這可能是因?yàn)槲覈?guó)投資結(jié)構(gòu)中政府投資占一定比重,而政府投資多為周期長(zhǎng)的項(xiàng)目,短期內(nèi)難見(jiàn)收益,隨著經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)入換檔期,政府投資增加與經(jīng)濟(jì)增速下滑同時(shí)出現(xiàn),因此我國(guó)資本形成率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率呈負(fù)向關(guān)系;資本形成率對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)率呈顯著的正向影響。通脹率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率在國(guó)際層面呈一定的負(fù)向關(guān)系,在國(guó)內(nèi)層面則表現(xiàn)為一定的正向關(guān)系,這說(shuō)明目前我國(guó)在控制通脹率上仍有較大的操作空間,一定增長(zhǎng)幅度的通脹率可能有助于刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng);通脹率對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)率存在一定的正向影響。1年期存款利率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率存在一定的負(fù)向影響;1年期存款利率對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)率在國(guó)際層面呈一定的負(fù)向影響,在國(guó)內(nèi)層面為一定的正向影響,說(shuō)明我國(guó)的投資和消費(fèi)不太受到利率變化的影響,這可能是因?yàn)槲覈?guó)的投資中政府投資占較大部分,對(duì)利率的敏感程度本來(lái)就很低,而絕大多數(shù)消費(fèi)者的消費(fèi)則為剛需,對(duì)利率變動(dòng)的敏感程度極小。城鎮(zhèn)化率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率存在一定的負(fù)向影響,這在諸如中國(guó)這樣的新興經(jīng)濟(jì)體表現(xiàn)更為顯著,可能是新興經(jīng)濟(jì)體的城鎮(zhèn)化率比較低,但世界經(jīng)濟(jì)歷經(jīng)2008年國(guó)際金融危機(jī)的影響尚未步入真正的復(fù)蘇,所以城鎮(zhèn)化率提高與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率下降同步出現(xiàn);城鎮(zhèn)化率對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)率存在一定的正向影響。人口增長(zhǎng)率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的影響不一定,這可能是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)更多依靠的是技術(shù)進(jìn)步,創(chuàng)新對(duì)勞動(dòng)力存在一定的替代效應(yīng),勞動(dòng)力的增長(zhǎng)可能已經(jīng)不是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最關(guān)鍵因素之一;人口增長(zhǎng)率對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)率存在一定的正向影響。由于金融杠桿增速與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)率分別呈顯著的“倒U型”非線性關(guān)系,金融杠桿規(guī)模對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)率的“倒U型”影響不顯著,根據(jù)我國(guó)金融杠桿規(guī)模與增速,以及壓力測(cè)試得出的降低我國(guó)金融杠桿增速并不會(huì)大幅降低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的結(jié)論,總體上需要參考金融杠桿規(guī)模,通過(guò)調(diào)節(jié)金融杠桿增速的方式平衡去杠桿與穩(wěn)增長(zhǎng)。一方面,分部門(mén)分類型實(shí)施結(jié)構(gòu)性去杠桿,分類化解地方政府債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn),分類推進(jìn)國(guó)有企業(yè)結(jié)構(gòu)性去杠桿。另一方面,以金融領(lǐng)域供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革促進(jìn)穩(wěn)增長(zhǎng)。以提高直接融資比重為主促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)健康發(fā)展,以增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力為主深化金融體制改革,以結(jié)構(gòu)性調(diào)稅為主激發(fā)企業(yè)活力。
【學(xué)位單位】：中共中央黨校
【學(xué)位級(jí)別】：博士
【學(xué)位年份】：2019
【中圖分類】：F831;F113
【部分圖文】：

去杠桿與穩(wěn)增長(zhǎng)方面的經(jīng)驗(yàn)及教訓(xùn)，綜合比較實(shí)踐情況，以從中吸取有益做法。二、框架結(jié)構(gòu)本文遵循“提出問(wèn)題—分析問(wèn)題—解決問(wèn)題”的思路，總體框架（見(jiàn)圖1-1）由“機(jī)制+實(shí)證”與構(gòu)成“平衡去杠桿與穩(wěn)增長(zhǎng)”，從機(jī)制、實(shí)證雙重視角出發(fā)，結(jié)合國(guó)際國(guó)內(nèi)去杠桿與穩(wěn)增長(zhǎng)的實(shí)踐，提出我國(guó)平衡去杠桿與穩(wěn)增長(zhǎng)的政策建議。本文的研究?jī)?nèi)容集中在 “機(jī)制+實(shí)證”與“平衡去杠桿與穩(wěn)增長(zhǎng)”上。“機(jī)制”，即金融杠桿對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用機(jī)制和數(shù)理關(guān)系，主要從微觀與宏觀兩個(gè)視角來(lái)研究金融杠桿對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響路，微觀作用機(jī)制主要是通過(guò)公司理論進(jìn)行傳導(dǎo)的，比如公司價(jià)值理論、公司資本結(jié)構(gòu)理論、銀行擠兌模型，當(dāng)然還包括一些周期理論，比如信用周期模型、杠桿周期模型等；宏觀作用機(jī)制包括等價(jià)原理、債務(wù)—通縮理論、有效需求不足理論、金融加速器理論、金融不穩(wěn)定假說(shuō)、金融經(jīng)濟(jì)周期理論等。數(shù)理關(guān)系方面，根據(jù)經(jīng)典模型得出金融杠桿與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的非線性關(guān)系。“實(shí)證”

第三章 金融杠桿對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)：國(guó)際檢驗(yàn)已經(jīng)越來(lái)越小。按大小分，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體金融杠桿規(guī)模始終高于全球金融杠桿，全球金融杠桿規(guī)模始終高于新興經(jīng)濟(jì)體金融杠桿規(guī)模。但是，新興經(jīng)濟(jì)體全球和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的金融杠桿規(guī)模越來(lái)越近。2008 年國(guó)際金融危機(jī)前，由興經(jīng)濟(jì)體金融杠桿規(guī)模呈平穩(wěn)運(yùn)行略微下降的情況，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與新興經(jīng)濟(jì)融杠桿規(guī)模的差距從不到 100%，一度拉大至 131%（2008 年 3 月）。2008 際金融危機(jī)后，二者也曾保持過(guò)較大差距（2011年9月是最大差距，為133.9%這場(chǎng)危機(jī)對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的影響顯然更深遠(yuǎn)，以中國(guó)等國(guó)家為代表的新興經(jīng)濟(jì)快了加杠桿進(jìn)程，到 2017 年 12 月，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與新興經(jīng)濟(jì)體金融杠桿規(guī)模值僅有 82.2%。并且，這種勢(shì)頭并未出現(xiàn)轉(zhuǎn)折。

圖 3-2 新興經(jīng)濟(jì)體非金融部門(mén)杠桿規(guī)模組成（單位：%）據(jù)來(lái)源：BIS 數(shù)據(jù)庫(kù)中的 Long series on credit to the non-financial sector。圖 3-3 發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體非金融部門(mén)杠桿規(guī)模組成（單位：%）

本文編號(hào)：2852216