本文關鍵詞：世界經濟結構性變化與經常帳戶失衡，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

論文簡介:國際金融研究世紀90年代以來美國經常帳戶赤字迅速擴大，在國際上引起廣泛關注。由于這個問題同時涉及全球各主要經濟體，因此也被稱為全球經常帳戶失衡。全球經常帳戶失衡不是一種政策失誤或偶然現(xiàn)象，而是世界經濟結構性變化的必然結果。本世紀70年代末80年

　　國際金融研究世紀90年代以來美國經常帳戶赤字迅速擴大，在國際上引起廣泛關注。由于這個問題同時涉及全球各主要經濟體，因此也被稱為全球經常帳戶失衡。全球經常帳戶失衡不是一種政策失誤或偶然現(xiàn)象，而是世界經濟結構性變化的必然結果。本世紀70年代末80年代初以來，世界經濟出現(xiàn)兩大變化，即經濟全球化和金融膨脹，這兩者又有著極為密切的內在聯(lián)系。本文首先對全球經常帳戶失衡的基本輪廓作一簡要介紹，然后在論述世界經濟結構性變化的基礎上說明全球經常帳戶失衡的根本原因，最后對整個失衡格局的可能走向進行預測。
　　全球經常帳戶失衡的基本輪廓年美國經常帳戶赤字大約占全球赤字總額的75%（Obstfeld，2005a），相當于全球的1.6%。盈余國則相當分散，2004年亞洲新興經濟體的經常帳戶盈余占全球GDP比例為0.47%，石油出口國占0.48%，日本占0.4%，歐元區(qū)、瑞士、挪威和瑞典占0.4%。各盈余經濟體的經濟背景雖然差別巨大，但在對美經常帳戶盈余這一點上卻驚人地類似，因此可以初步認定美國是全球經常帳戶失衡的關鍵原因。
　　世紀70年代后期美國經常帳戶從盈余變?yōu)槌嘧忠詠恚嘧忠?guī)模的擴大趨勢出現(xiàn)過兩次，一次是80年代前半期，并于1987年達到頂點，經常帳戶赤字占當年GDP的3.4%。隨后赤字趨勢逆轉，并于1991年浮出逆差區(qū)域，實現(xiàn)了輕微盈余（當年其他國家因海灣戰(zhàn)爭對美國有過上千億美元的一次性支付），但接下來經常帳戶余額再次掉頭下行，并且逆差擴大勢頭遠遠超過上次，2004年經常帳戶赤字總額占美國GDP的5.7%，2005年上半年這一比例高達6.4%，幾乎是上一次逆差峰值的兩倍。本文在分析經常帳戶總體趨勢的前提下，將重點分析90年代以來的經常帳戶失衡問題。
　　全球經濟失衡問題提出了許多問題，如對全球經濟有何影響，失衡狀態(tài)是否可持續(xù)，可能以何種方式結束，恢復平衡有何代價等。要弄清這些問題，首先必須弄清失衡的根本原因。
　　世界經濟結構性變化經濟全球化開始于上個世紀80年代并于年代得到加速，90年代后半期的IT革命又加深世界經濟結構性變化與經常帳戶失衡趙夫增作者簡介：趙夫增（1979），北京大學經濟學院博士研究生，政治經濟學。
　　內容提要：本文認為，亞洲依賴美國市場來彌補需求，美國依賴亞洲的廉價出口和官方儲備來抑制通脹和實現(xiàn)低成本融資，二者形成共生模式，經常帳戶失衡是其樞紐。模式形成的根本原因在于世界經濟結構性變化，即經濟全球化和金融膨脹。經濟全球化造成的競爭加劇和廉價出口抑制了商品通脹，為發(fā)達國家尤其是美國的貨幣擴張政策提供了空間，后者轉而推動了金融膨脹。基于金融膨脹的負債消費擴大了美國的需求和進口，因此美國與亞洲為主的其他國家之間形成經常帳戶失衡。但失衡局面不斷腐蝕美元信用，使得模式不可持續(xù)，因此利益各方將會追求漸進式調整。
　　關鍵詞：經常帳戶失衡共生模式經濟全球化金融膨脹中圖分類號：F831文獻標識碼：
　　環(huán)球金融國際金融研究了全球經濟融合，結果造成了世界經濟的結構性變化。以跨國公司對外直接投資為主導，發(fā)達國家的勞動密集型產業(yè)和制造環(huán)節(jié)不斷向新興市場經濟體轉移，后者相應形成出口導向的發(fā)展模式。這種世界性產業(yè)轉移降低了制造行業(yè)的勞動力成本，IT革命推動的服務業(yè)全球化也大幅降低了服務業(yè)勞動力成本，勞動力市場的全球化反過來推動了發(fā)達國家內部的勞動力市場流動化，從而降低了發(fā)達國家內部的勞動力成本。此外，資本追求削減稅收和福利支出的小政府政策降低了政府成本，追求私有化和放松管制的政策擴大了經營領域并提高了經營靈活性，而資本的全球流動性空前提高也加強了各國政府以各種優(yōu)惠政策競相吸引外資的做法，結果企業(yè)利潤率得到改善，經濟“滯脹”大體得到克服。
　　撇開商業(yè)周期因素，80年代以來美國公司利潤份額的上升趨勢非常明顯，并于2004年達到30年來的最高水平7.8%。而80年代以來美國的家庭收入出現(xiàn)分化趨勢。把美國家庭按收入五等分，以1980年為基點，在1980-2004這段時期內，美國收入最低、次低、中等、次高、最高的家庭的實際收入分別提高了1.25倍、倍、2.37倍、2.54倍和2.71倍，而美國收入最高的5%家庭則提高了幾乎3倍。1980年各部門家庭在收入總額中所占比例分別為4.8%、11%、、24.3%和43.1%，2004年這些比例則變?yōu)椤?.7%、15.5%、23%和47.6%，收入最高的家庭在收入總額中所占比例從16.1%提高至。這種收入分化趨勢非常鮮明地表現(xiàn)了美國勞動收入份額的下降。
　　在經濟全球化改善資本收益狀況的同時，由于發(fā)達國家內部以及發(fā)達國家與發(fā)展中國家之間收入差距不斷擴大，有效需求不足問題更加嚴重，這一問題又是如何得到解決的呢？
　　戰(zhàn)后長期的貨幣擴張政策最終造成了加速通貨膨脹，為了控制通貨膨脹，1979年美國聯(lián)儲主席Volcker采取了嚴厲的貨幣控制政策（取消利率上限和限制貨幣供應等），在控制通脹的同時也造成了利率飆升和經濟衰退的后果。但真正的貨幣主義政策并沒有持續(xù)很久，1982年美聯(lián)儲再次踏上貨幣擴張的傳統(tǒng)軌道（克魯格曼，）。但此時世界經濟已經走上了全球化的不歸之路，經濟全球化造成的全球激烈競爭嚴重壓縮了大公司的價格制定權；跨國公司的對外直接投資推動了新興市場經濟體出口導向的經濟增長，這些經濟體以其低勞動成本和大量廉價出口壓低了全球貿易品價格；隨著信息技術革命加速，，越來越多的服務業(yè)也被拖入全球競爭的舞臺，全球商品和服務價格普遍受到壓制。在此背景下，擴張的貨幣供給大量流向金融領域，金融自由化便利了這個過程，從而推動了金融資產價格膨脹。這種價格膨脹有向大宗商品（如石油、原料）蔓延的趨勢，但由于全球激烈競爭和新興市場經濟體的廉價出口，普通商品的價格膨脹受到有力抑制。簡而言之，勞動力市場的全球擴大、勞資收入差距拉大和全球競爭加劇削弱了貨幣擴張與通貨膨脹的傳統(tǒng)聯(lián)系，商品通貨膨脹受到抑制，貨幣擴張更多地表現(xiàn)為金融資產膨脹。
　　金融資產價格膨脹提高了私人部門的抵押負債能力，資產價格的持續(xù)膨脹使得家庭和企業(yè)部門的負債水平持續(xù)上升。對于發(fā)達國家來說，減稅政策減少了政府收入，但由于沒有相應的財政紀律約束支出，預算赤字趨于擴大。
　　因此，金融資產膨脹在改善企業(yè)部門尤其是金融部門盈利的同時，也通過信用擴張?zhí)岣吡讼M需求、投資需求以及政府支出需求。總需求擴張緩解了產能過剩問題，進一步改善了企業(yè)盈利，后者反過來進一步推動金融資產膨脹。
　　這種資產膨脹現(xiàn)象日趨泡沫化從而高度不穩(wěn)定，經濟全球化時代也是泡沫頻繁的時代。美國80年代的金融自由化政策造成了80年代末的房地產泡沫并導致了儲貸協(xié)會危機，日本年代后半期的房地產和股市泡沫崩潰把日本經濟推入長達十年之久的通縮泥潭。這種金融泡沫對新興經濟體來說尤其不穩(wěn)定，從墨西哥危機到亞洲金融危機都表明了這一點。在一定程度上，新興市場經濟體的經濟泡沫不過是發(fā)達國家貨幣擴張政策的派生物。在金融自由化環(huán)境下，這些經濟體一旦經濟前景看好，游資必然大量涌入，對金融和房地產泡沫推波助瀾，一旦投機繁榮達到頂點，游資大量撤出又會造成泡沫崩潰和經濟混亂的后果。較為穩(wěn)定而持續(xù)的資產膨脹從而需求擴張現(xiàn)象只可能出現(xiàn)在發(fā)達國家，尤其是美國。換句話說，從經濟規(guī)模、影響力和自主性來看，美國、發(fā)達國家和新興市場國家之間形成了一個梯形等級結構，各級經濟體的金融穩(wěn)定性和金融膨脹泡沫維持能力也隨之遞減。
　　美聯(lián)儲很清楚這一點，即將接任聯(lián)儲主席職位的Bernanke在2002的一次評論中表示，美聯(lián)儲將保證足夠的流動性以防止通縮（Bernanke，2002）。而日本后泡沫時代的教訓顯然對聯(lián)儲有影響，Ahearne等認為聯(lián)儲應盡可能利用信用擴張手段來避免陷入日本式的通縮陷阱（，etc.，2002）。關于這一點的最好證據(jù)就是美聯(lián)儲的政策。無論是大陸伊利諾斯銀行危機，年的股市崩潰，80年代末期的儲貸協(xié)會危機，還是年長期資本管理公司危機，美聯(lián)儲都始終不渝地以流動性擴張措施來展開救援。2000年美國股市泡沫破裂后美聯(lián)儲更是以空前的速度釋放流動性，以新的房地產泡沫來替代股市泡沫，以負債消費來替代負債投資，在成功避免陷入日本式的后泡沫陷阱的同時也開創(chuàng)了泡沫連續(xù)化的時代。
　　圖2美國消費占GDP比例的變動趨勢圖圖1美國各部門負債余額與GDP百分比環(huán)球金融國際金融研究日本和德國除外。這兩個國家實際上執(zhí)行的同樣是貨幣擴張政策，只不過由于特殊原因而無法推動資產價格上升。
　　這里指亞洲新興市場經濟體、新興工業(yè)化國家和日本。
　　股市泡沫破裂后，在產能普遍過剩和新興經濟體的廉價進口壓力下，以美國為主，許多發(fā)達國家的流動性擴張政策都造成了房產泡沫，并通過房產抵押融資擴大了消費規(guī)模。據(jù)估計，包括股市、房地產和商品市場在內，全球泡沫總量已達全球GDP的50%，即20萬億美元，其中房產泡沫超過15萬億。美國房產總值今年可能超過GDP的160%，而這一比例90年代平均為120%，1950~1999年期間為105%，年最高達130%，隨后就是房產泡沫破裂及儲貸協(xié)會危機；澳大利亞股市總值占GDP比例為，1985~1995年期間平均為37%，房產總值占GDP比例為337%，1995年為176%(Xie，。另據(jù)Economist，在1997~2004年期間，英國、法國、西班牙、愛爾蘭房價指數(shù)分別上升了、90%、131%和179%（Economist，2005a）。
　　美國資產膨脹勢頭能夠長期維持與美國在世界經濟中的特殊地位分不開。美國的經濟力量在全球仍占有顯著優(yōu)勢，美國的金融自由化和金融全球化起步最早，金融優(yōu)勢更為明顯。布雷頓森林體系解體后，美元的國際地位在逐漸下降，全球國際儲備中美元份額由70年代中期的80%降至今天的65%，但美元仍占主導地位。世界各國央行萬億美元儲備總額中約有2.5萬億為美元，其中亞洲央行2.4萬億美元國際儲備中美元占75%，即1.8萬億美元（Roubini，2005）。由于美元是世界貨幣，美國無需大量儲備外幣從而免除收益倒掛問題，美元貶值時不用擔心外債飆升，美元升值時也不存在儲備損失問題。因此，美國可以自由地針對國內目標制定貨幣政策，而政策的波動后果由全世界共同承擔；美國可以自由地進行貨幣擴張和金融膨脹，而通貨膨脹的后果由全世界共同承擔。反過來，美元的國際地位又把這種膨脹的金融資產直接變成金融實力，從而大大提高在全球的投資能力，這也是80年代以來美國在全球的金融份額相對于生產份額迅速上升的根本原因。
　　在世界其他國家金融膨脹勢頭難以持續(xù)的條件下，在新興經濟體金融泡沫不斷產生而又迅速破裂的情況下，美國由于特殊地位能夠長期維持金融資產的膨脹趨勢，名義財富大大超過國內產出的增長速度，這種膨脹的紙面財富通過信用擴張轉化為消費和投資需求，結果不是造成通貨膨脹，就是造成經常帳戶赤字。在經濟全球化抑制商品通脹的條件下，美國必然出現(xiàn)經常帳戶赤字，而美國金融膨脹和信用擴張的持續(xù)性也造成經常帳戶赤字的持續(xù)性。
　　概括來說，全球競爭加劇和大量廉價勞動力融入全球經濟壓低了全球勞動收入份額，提高了資本收益水平，有效抑制了全球商品價格，推動世界經濟成功走出滯脹陰影，并為貨幣擴張政策提供了充分空間，貨幣擴張更多地表現(xiàn)資產價格膨脹；經濟全球化推動了全球價格的收斂和同步，商品價格穩(wěn)定和資產價格膨脹成為全球性現(xiàn)象；在金融膨脹和信用擴張的基礎上投資和消費需求不斷擴張，從而拉動了全球經濟增長。這就是經濟全球化造成的全球宏觀經濟的結構性變化。但基于金融資產膨脹的全球經濟增長具有高度脆弱性，惟有處于特殊地位的美國才能夠長期維持資產膨脹趨勢和資產泡沫，因此惟有美國才能形成持續(xù)性超額需求，在新興市場經濟體以出口為導向和其他發(fā)達國家增長較慢的條件下，必然形成美國的經常帳戶赤字和其他經濟體的相應盈余。
　　經常帳戶失衡與世界經濟共生模式我們通過世界經濟結構性變化說明了以美國為核心的全球經常帳戶失衡。其中日本和德國的經常帳戶盈余可以歸結為世界經濟結構性變化背景下發(fā)達國家之間的不平衡發(fā)展，一方面是資產膨脹推動增長的國家，主要是以美國為代表的部分發(fā)達國家；另一方面是無力推動資產膨脹的德國和資產泡沫已經破裂的日本。
　　后者由于內需萎縮而嚴重依賴出口，因而也是對美盈余的主要經濟體。但從中長期來看不能排除這兩個國家出現(xiàn)資產泡沫的可能性。
　　在對美經常帳戶盈余國中，亞洲國家無論就經濟總量、勞動力儲備還是出口額來看都是主環(huán)球金融國際金融研究根據(jù)2005年10月19日溫家寶總理《關于制定國民經濟和社會發(fā)展第十一個五年規(guī)劃建議的說明》，預計年中國的進出口總額將超過13800億美元，國內生產總值將超過15萬億元，匯率大致按1美元對人民幣8.1元計，外貿依存度為74.5%。
　　由于外國央行大量購入美元債券從而壓低美國長期利率的程度有各種測算，最低的認為只要40個基點，但普遍認為要遠高于此數(shù)，如Roach認為在100和150個基點之間。Francis等認為，過去一年里如果沒有外資流入美國債券市場，美國十年期國債收益將會提高1.5個百分點（Francis,2005）。甚至當美聯(lián)儲從2004年6月份開始逐漸提高短期利率時，長期利率仍持續(xù)下降。
　　亞洲金融危機后，在內需萎縮（中國的投資需求除外）和美國需求擴張的條件下，亞洲經濟體擴大了對美出口和貿易順差，壓制了美國的通貨膨脹趨勢。為了保持幣值穩(wěn)定以支持出口導向的經濟增長方式，這些國家和地區(qū)的國際儲備積累主要用于投資美元資產，以實現(xiàn)本幣釘住美元的目標。在亞洲新興經濟體中，中國的重要性也在不斷上升。作為廉價勞動力的最大供應國和勞動密集型產品的一大制造基地，中國成為壓低全球通脹水平的主要砝碼之一，中國外貿的驚人增長表明了這一點。隨著亞洲制造重心逐漸向中國傾斜和中國投資的高速增長，亞洲國家對中國的出口依賴越來越大，中國日益成為亞洲新興經濟體的出口龍頭。
　　美國2000年股市泡沫破裂造成投資需求萎縮，全球經濟陷于衰退。為了刺激經濟，美聯(lián)儲以空前的速度降低利率和釋放流動性，在阻止股市泡沫繼續(xù)破裂的同時誘發(fā)了房地產泡沫，房產升值維持和擴大了美國的負債消費模式，財政赤字的擴大進一步增加了總需求。在其他國家和地區(qū)消費需求萎縮的條件下，這種需求擴張轉化為美國的經常帳戶赤字。亞洲經濟體的國際儲備積累對美元資產的大量投資壓低了美國長期利率，為美國的預算赤字提供了廉價融資，助長了美國的房產泡沫和負債消費。因此，一方面美國有賴于亞洲國家的廉價進口以抑制通脹，有賴于亞洲央行的官方儲備資產以支持房產泡沫；另一方面亞洲國家有賴于美國的經常帳戶赤字以擴大出口。這樣一來，過度消費的美國和消費不足的亞洲國家互為補充，形成了共生模式和“雙贏”格局。
　　這種共生模式當然有風險和代價。首先，作為共生模式的基礎，美國的資產泡沫有兩種可能的前景，或者泡沫破裂從而全球經濟陷于衰退，或者泡沫繼續(xù)膨脹從而造成更大風險，資產停止膨脹而又避免破裂的軟著陸將是官方政策追求的目標，但這種可能性較小。其次，亞洲新興經濟體在擴大出口的同時，儲備資產的大量積累也加速了基礎貨幣的投放速度，從而帶來過剩流動性，熱錢流入使問題更加嚴重。例如，對中國來說，外匯儲備的持續(xù)高速積累是貨幣被動擴張的主要原因之一，央行票據(jù)難以根本對沖，結果對固定資產投資過熱和局部地區(qū)房產泡沫起到了推波助瀾的作用。
　　共生模式的雙方地位也不是對等的。美國由于美元處于國際貨幣地位而傾向于無節(jié)制花費，其后果卻由全世界承擔。亞洲國家的儲備資產為保持流動性而大量投資于低收益的美元債券，亞洲金融危機的教訓加強了這種傾向，而美國的對外投資主要采取股權和直接投資的形式，這實質上等于美國人從亞洲國家低成本借入美元，反過來投資于亞洲國家的高收益資產，這種收益倒掛現(xiàn)象是在金融波動風險增大的全球化環(huán)境下亞洲國家大量持有美元儲備而美國無需持有國際儲備的必然結果，同時也說明了美國作為全球最大的凈債務國卻仍能保持對外投資凈收益這一現(xiàn)象。美國2003年對外凈債務為2.65萬億美元，占美國GDP的26%，但對外投資凈收益仍能保持為正。
　　期間，美國對外投資收益率高于外國對美投資1.2個百分點，如果考慮資產價格和匯率變動，投資回報率差距更是高達3.1%。更重要的是，美元貶值會造成亞洲國環(huán)球金融國際金融研究家儲備資產的相應損失，因此雖然去年以來亞洲國家普遍出現(xiàn)了儲備投資分散化的傾向，但它們這么做的時候不得不格外謹慎。
　　美國要獲得外部廉價融資就必須提供出口市場，亞洲國家要獲得出口市場和維護儲備資產價值就必須提供廉價融資，正是這種相互“挾持”狀態(tài)提供了模式持續(xù)的可能性。但是這種各得其所的共生模式卻不可能長期持續(xù)，失衡格局的發(fā)展同時也在腐蝕模式自身。美元的國際貨幣地位是模式持續(xù)的基礎，但美元信用的大肆透支最終必然腐蝕美元信用。隨著美國經常帳戶赤字的積累，美元不斷面臨貶值壓力。
　　近幾年全球經濟增長高度依賴于經常帳戶失衡，因此，對失衡格局的任何劇烈調整都將造成全球經濟的混亂，全球主要經濟體將會致力于漸進式調整，而調整成功與否主要取決于以美國為主體的全球資產泡沫走勢、日德復蘇可能性和亞洲新興經濟體能否擴大內需這些條件。中國啟動匯率調整步伐和日本的復蘇跡象增大了這種可能性。在這種前景下，目前的共生模式會持續(xù)若干年，全球經濟將保持增長勢頭。如果說日德復蘇可能性和亞洲新興經濟體內需擴大問題屬于中期因素，那么短期內全球資產泡沫走勢就是決定因素了。如果以美國為代表的資產泡沫成功軟著陸，這種共生模式和失衡局面就會延長，但失衡局面擴大的勢頭將會得到遏止；如果資產泡沫破裂，失衡局面將得到強制調整，但全球經濟很可能陷入衰退；如果資產泡沫持續(xù)膨脹，失衡局面將會持續(xù)惡化，最終局面可能失控，這也是有關各國政府和央行所著力避免的一種前景。

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