本文關(guān)鍵詞：經(jīng)濟周期波動與上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式研究，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

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負(fù)影響。參照于蔚等（２０１０）的外生宏觀沖擊度量方法，證研究結(jié)論相吻合；股權(quán)集中度變量（ＴＯＰＩＯ）對目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的估計系數(shù)因正負(fù)不定而較難判斷；控股股東類型

本文選取信貸規(guī)模（Ｃｒｅｄｉｔ）、股權(quán)融資規(guī)模（Ｅｑｕｉｔｙ）、貸

款利率（ｉ）和股票市場整體收益率（尺）來代理經(jīng)濟周期環(huán)境對于融資發(fā)行的影響。需要說明的是，本文為簡化表格和突出分析重點，在下面表３一表５中沒有報告上述公司特征變量的估計結(jié)果，但它們在模型估計時發(fā)揮控制變量的作用。

（二）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

國外學(xué)者的相關(guān)研究大多考察了２０～３０年的樣本數(shù)據(jù)，但因為中國資本市場成立至今才剛剛走過二十幾年的發(fā)展歷程，所以國內(nèi)相關(guān)研究的樣本考察期均較短。本文主要考察２０００—２００９年間中國上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整問題，該研究時段恰好為新中國成立后第十輪經(jīng)濟周期暨改革開放后第五輪經(jīng)濟周期①。本文選取滬深兩市Ａ股上市公司為樣本，并進行了如下處理：一是為確保數(shù)據(jù)連續(xù)性和均衡性，選取的樣本公司必須在２００５年以前已經(jīng)上市，同時保證公司至少有５年資本結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)；二是在樣本中剔除了金融類上市公司；三是剔除了ｓＴ和ｆｒｒ類公司，同時還剔除了相關(guān)數(shù)據(jù)異�；蛉笔У墓緲颖荆凰氖遣捎茫鳎椋睿螅铮颍椋幔簦椋铮畹模保シ治粩�(shù)方法對異常值進行處理。經(jīng)過處理后，最終得到１０３８家上市公司２０００至２００９年間共９６３５個非平衡公司一年度數(shù)據(jù)。本文使用的公司特征數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)來源于Ｗｉｎｄ資訊金融數(shù)據(jù)庫和ＣＳＭＡＲ數(shù)據(jù)庫；宏觀經(jīng)濟周期變量數(shù)據(jù)既有來源于Ｗｉｎｄ數(shù)據(jù)庫和ＣＳＭＡＲ數(shù)據(jù)庫的，也有部分?jǐn)?shù)據(jù)采集于《中國統(tǒng)計年鑒》（１９９９—２０１０）。

（三）實證檢驗和結(jié)果分析１．目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為檢驗

首先，本文對公式（１）進行隨機效應(yīng)的廣義最小二乘估計（ＧＬＳ），表１列示了其回歸結(jié)果。從表中偏回歸系數(shù)及其顯著性可以看出各個勰釋變量對目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的影響，比如公司規(guī)模（ＳＩＺＥ）、成長性（ＧＲＯＷＴＨ）與公司目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)，資產(chǎn)有形性（ＴＡＮＧ）、盈利性（ＰＲＯＦＩＴ）、非債務(wù)稅盾（ＮＤＴＳ）、資產(chǎn)流動性（ＬＩＮ—ＱＵＩＤ）與公司目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)。其中，公司規(guī)模（ＳＩＺＥ）與目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率顯著正相關(guān)，表明公司規(guī)模越大，公司舉債能力越強；資產(chǎn)有形性（ＴＡＮＧ）與目標(biāo)負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)，這一結(jié)果比較符合委托代理理論，當(dāng)公司有形資產(chǎn)較少時，公司股東往往利用高負(fù)債來減少經(jīng)理人的委托代理成本；成長性（ＧＲＯＷＴＨ）與目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率顯著正相關(guān)，表明公司的高成長性向市場傳遞出積極信號，相應(yīng)獲得外部債權(quán)融資的機會更多；資產(chǎn)流動性（ＬＩＮＱＵＩＤ）與目標(biāo)負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)，這與國內(nèi)大部分實

變量（曠一坤）與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)，，說明國有控

股公司負(fù)債比率偏低，存在較強烈的股權(quán)融資偏好。

表１

目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)模型的回歸結(jié)果

觀察值地區(qū)行業(yè)年度

月２Ⅱ么ｆｄ

Ｃ＾訟

９２３８ＹｅｓＹｅｓＹｅｓＯ，３１６

９２３８ＹｅｓＹｅｓＹｅｓ０．４４３

３１２．９９（０．００００）７７０．８６（０．００００）

在對公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)擬合的基礎(chǔ)上，本文利用公式（２）得到各樣本公司的調(diào)整速度６…表２列示了各公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的調(diào)整狀況。從表２中可以看出：公司資本結(jié)構(gòu)趨向調(diào)整的占比較高，當(dāng)資本結(jié)構(gòu)為賬面資本結(jié)構(gòu)（ＢＤ）和市值資本結(jié)構(gòu)（ＭＤ）時分別為５２，１２％和６５．６４％，

表２

資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的調(diào)整狀況

（單位：％）

調(diào)整狀況過度

趨向

恰好部分合計背離

過度合計靜止

不變

６。≤一ｌ

１３．７２３９．７５８．１３

１２．８８２９．２１５．１５

５。＞１．０５

６。（ＢＤ）６。（ＭＤ）

１９．２６１．４９３１．３７５２．１２２６．０３

２８．６４３．１４３３．８６

０．９５≤盈．�！埽保埃�

０．０５＜５¨＜０．９５

６ｌｌ＞Ｏ．０５一１＜６¨＜一０．０５

６５．６４

１６．３３

部分

甌．�！芤唬埃埃�

一０．０５≤６�！埽�，０５

①劉樹成（２００９）指出，新中國成立以來，從１９５３年開始的大規(guī)模工業(yè)化建設(shè)至今，按照“谷一谷”法劃分，經(jīng)濟增長率（ＧＤＰ增長率）的波動共經(jīng)歷了ｌＯ個周期。２００８年中國經(jīng)濟增長率回落到９％，２００９年預(yù)計回落至８％左右，完成第１０個周期。由此推斷，２０００～２００９年是新中國成立后第十個、改革開放后第五個經(jīng)濟周期。

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