本文關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板公司IPO前后業(yè)績變化及風(fēng)險投資的影響，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

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創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后業(yè)績變動及風(fēng)險投資的角色

發(fā)布日期： 2016-06-03 發(fā)布：  

  2016年1期目錄       本期共收錄文章20篇

　　摘要：本文以2009-2012年創(chuàng)業(yè)板信息技術(shù)行業(yè)上市公司為樣本，對創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后業(yè)績變動情況及風(fēng)險投資的角色進(jìn)行實證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：創(chuàng)業(yè)板上市公司上市前后不僅盈利能力大幅下降，成長能力也大幅下滑；有風(fēng)險投資機構(gòu)持股的樣本公司上市后業(yè)績下降幅度大于無風(fēng)險投資機構(gòu)持股的樣本公司；創(chuàng)業(yè)板上市公司風(fēng)險投資持股時間偏短，風(fēng)險投資機構(gòu)與擬上市公司形成了某種程度的“業(yè)績同盟”。
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　　關(guān)鍵詞：IPO；風(fēng)險投資；業(yè)績同盟
　　中圖分類號：F8325 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A
　　一、引言
　　早在1994年，Jain和Kini（1994）就提出了上市公司IPO前后業(yè)績顯著下降問題，并引發(fā)學(xué)界對業(yè)績變動背后機理的研究。國內(nèi)上市公司業(yè)績影響因素的研究已經(jīng)非常豐富，且逐漸體系化。影響業(yè)績變動的因素有高管薪酬（李維安和孫林，2014）、董事會和監(jiān)事會（袁萍等，2006）、國有股權(quán)與機構(gòu)投資者（薄仙慧和吳聯(lián)生，2009）、經(jīng)濟周期（章之旺和吳世農(nóng)，2005）、多元化（張翼等，2005）、盈余管理（廖理和許艷，2005）、股權(quán)集中度（蘇武康，2003）、上市后成本費用上升（耿建新和蔣力，2005）等。由于創(chuàng)業(yè)板上市公司在商業(yè)模式、發(fā)展階段等方面與主板、中小板上市公司之間存在較大差異，上述關(guān)于上市公司業(yè)績影響因素的研究能夠在一定程度上解釋創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后業(yè)績顯著下降的問題，但無法揭示影響創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后業(yè)績變動的特殊因素。目前，學(xué)界以創(chuàng)業(yè)板上市公司業(yè)績?yōu)檠芯繉ο蟮臋?quán)威研究成果較少，關(guān)于風(fēng)險投資與創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后業(yè)績變動的研究主要集中在盈余管理方面，且研究方法和研究結(jié)論差異較大。系統(tǒng)研究風(fēng)險投資在創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后業(yè)績變動中的角色問題，不僅有助于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板上市公司可持續(xù)發(fā)展、保護(hù)創(chuàng)業(yè)板投資者利益，更有助于促進(jìn)中國創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新市場的良性發(fā)展，支持創(chuàng)新型國家發(fā)展戰(zhàn)略盡早實現(xiàn)。
　　二、文獻(xiàn)綜述
　　自1994年Jain和Kini（1994）發(fā)現(xiàn)上市公司IPO前后業(yè)績顯著下降的現(xiàn)象之后，朱武祥和張帆（2001）通過對1994-1996年滬、深兩市217家上市公司的研究，驗證了中國上市公司IPO前后業(yè)績（總資產(chǎn)息稅前收益率）顯著下降的問題；廖理和許艷（2005）研究了不同盈余管理手段對上市公司業(yè)績的影響；耿建新和蔣力（2005）以1999-2000滬、深兩市首發(fā)上市的216家公司為樣本研究發(fā)現(xiàn)，中國A股上市公司IPO后主營業(yè)務(wù)收入、主營業(yè)務(wù)成本、期間費用等絕對數(shù)指標(biāo)均顯著上升，而營業(yè)利潤率卻顯著下降，其中主要原因是公司上市后成本、費用的大幅度上升。
　　關(guān)于風(fēng)險投資與公司業(yè)績關(guān)系的研究方面，Jain和Kini（1995）發(fā)現(xiàn)，有風(fēng)險投資持股的上市公司上市后的業(yè)績表現(xiàn)要好于無風(fēng)險投資持股的上市公司，風(fēng)險投資對公司治理起著積極作用； Brav和Gompers（1997）以權(quán)益加權(quán)回報率為衡量工具，得出與Jain和Kini（1995）同樣的結(jié)論。 Tykvová和Walz（2004）提出不同的風(fēng)險投資機構(gòu)類型對公司的影響存在顯著不同：有獨立風(fēng)險投資機構(gòu)持股的公司上市兩年后的業(yè)績表現(xiàn)顯著優(yōu)于其他公司，同時他們的股票價格波動也會更小。Morsfield和Tan（2006）的研究認(rèn)為有風(fēng)險投資持股的公司上市當(dāng)年異常應(yīng)計盈余低于無風(fēng)險投資支持的公司，有風(fēng)險投資監(jiān)督的公司盈余管理程度更低；而Lee和Masulis（2011）則認(rèn)為沒有證據(jù)表明風(fēng)險投資能夠獨自降低IPO公司的盈余管理程度，具有良好聲譽的風(fēng)險投資機構(gòu)和投行機構(gòu)相互補充可以顯著降低IPO公司的盈余管理程度，兩者是互補關(guān)系，而非替代關(guān)系。陳良華等（2005）基于香港創(chuàng)業(yè)板市場的研究表明，與無風(fēng)險投資背景的公司相比，在IPO前后有風(fēng)險投資背景的公司收入增長要快，同時總資產(chǎn)收益率下降得也快，而銷售凈利率和流動比率對于有無風(fēng)險投資沒有影響；唐運舒和談毅（2008）在控制了盈余管理等因素后發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資對IPO后經(jīng)營業(yè)績有著正的積極影響，風(fēng)險投資對持股公司業(yè)績有正向積極作用，有助于降低持股公司的盈余管理程度，增強持股公司的財務(wù)穩(wěn)定性。但這是否適用于在我國創(chuàng)業(yè)板上市的公司，尚有待實證檢驗。首先，創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后業(yè)績顯著下降的現(xiàn)象不僅僅表現(xiàn)為盈利能力指標(biāo)（如資產(chǎn)收益率類指標(biāo)）的下降，同時表現(xiàn)為成長能力的下降（如營業(yè)收入）。其次，現(xiàn)有的以創(chuàng)業(yè)板為研究對象的文獻(xiàn)（如梁建敏和吳江，2012；陳見麗，2012，宋秀芳和李晨晨，2014）沒有考慮到行業(yè)屬性和經(jīng)濟周期對公司業(yè)績變動的影響。創(chuàng)業(yè)板上市公司分屬于不同的行業(yè)，行業(yè)屬性會對公司業(yè)績造成影響，進(jìn)而影響到研究結(jié)論的可靠性；同時，經(jīng)濟周期對公司業(yè)績的影響也不能忽視。
　　三、研究假設(shè)與設(shè)計
　　（一）研究假設(shè)
　　與國外和香港資本市場不同，我國創(chuàng)業(yè)板上市實行審核制，對擬上市公司業(yè)績有硬性要求，因而擬上市公司有明確的動機在上市前兩年努力增加營業(yè)收入和凈利潤。在滿足上述政策情況下，業(yè)績表現(xiàn)更加優(yōu)秀的公司顯然更容易得到發(fā)審委的青睞，以至于風(fēng)險投資界曾流傳出創(chuàng)業(yè)板擬上市公司業(yè)績增長趨勢最好是“耐克型”，至少應(yīng)是“李寧型”（以耐克、李寧企業(yè)LOGO的圖標(biāo)形容公司上市前業(yè)績增長趨勢）。在這些上市政策因素誘導(dǎo)下，創(chuàng)業(yè)板擬上市公司提前透支發(fā)展?jié)摿�，進(jìn)而造成上市后成長能力指標(biāo)、盈利能力指標(biāo)的大幅下降。故本文提出假設(shè)1。
　　假設(shè)1：創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后業(yè)績大幅下降不僅表現(xiàn)為盈利能力指標(biāo)的下降，同時還表現(xiàn)為成長能力指標(biāo)的下降。
　　IPO作為中國市場風(fēng)險投資機構(gòu)退出的主要通道，退出收益遠(yuǎn)大于并購等退出方式。在盈利目標(biāo)驅(qū)動下，風(fēng)險投資機構(gòu)將會利用自己能獲取的相關(guān)資源幫助其投資的擬上市公司順利實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板上市。換言之，風(fēng)險投資機構(gòu)與創(chuàng)業(yè)板擬上市公司在創(chuàng)業(yè)板上市政策因素誘導(dǎo)下，達(dá)成了某種形式的“業(yè)績同盟”，共同為公司創(chuàng)業(yè)板上市努力。據(jù)此，本文提出假設(shè)2。 　　假設(shè)2：有風(fēng)險投資機構(gòu)持股的創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后業(yè)績下降幅度顯著大于無風(fēng)險投資機構(gòu)持股的同類公司。
　　（二）研究設(shè)計
　　1. 樣本選擇。由于行業(yè)周期會對公司業(yè)績造成影響，而創(chuàng)業(yè)板上市公司歸屬于不同的行業(yè)類別，有些行業(yè)之間差異非常大，如歸屬于倉儲業(yè)的新寧物流（SZ：300013）與歸屬于軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)的神州泰岳（SZ：300002）不僅在行業(yè)經(jīng)濟周期方面存在較大差異，而且對資產(chǎn)的依賴度也存在巨大不同，前者屬于重資產(chǎn)模式而后者是輕資產(chǎn)模式。由行業(yè)差異造成的行業(yè)周期、運營模式、財務(wù)指標(biāo)對比等的差異，會造成兩者業(yè)績指標(biāo)可比性下降。因此，為了更好地規(guī)避行業(yè)屬性差異的影響，同時獲取足夠的樣本數(shù)量，本文按照證監(jiān)會行業(yè)分類篩選出計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)業(yè)、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、電信、廣播電視和衛(wèi)星傳輸服務(wù)業(yè)等信息技術(shù)類創(chuàng)業(yè)板上市公司作為樣本，并按照公司經(jīng)營范圍、業(yè)務(wù)類別手工篩選、甄別、剔除非信息技術(shù)行業(yè)上市公司（主要是照明類上市公司，證監(jiān)會行業(yè)分類中將LED等照明行業(yè)上市公司歸類于計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)，該類公司行業(yè)周期與信息技術(shù)行業(yè)明顯不同）。最終選取了2009-2012年創(chuàng)業(yè)板上市的98家信息技術(shù)類公司為研究樣本，其中有VC參股的公司數(shù)量為62家，沒有VC參股的公司數(shù)量為36家（詳見表1）。
　　2.業(yè)績指標(biāo)選取。公司IPO時通常會公開發(fā)行占總股本25%左右的股票，募集相應(yīng)規(guī)模的資金用于募投項目。募集資金會提高上市公司凈資產(chǎn)規(guī)模，凈資產(chǎn)規(guī)模的增加進(jìn)一步提高上市公司利用財務(wù)杠桿的能力，兩種資金來源會在很大程度上催漲上市公司的總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)規(guī)模。但是，上市公司募集來的資金用于募投項目需要一定的投入期，在此期間募投項目不產(chǎn)生或者很少產(chǎn)生收益，且會增加成本費用（耿建新和蔣力，2005），這會造成IPO后幾年資產(chǎn)類收益指標(biāo)（總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率及其調(diào)整）呈下降趨勢。根據(jù)已有研究成果，IPO后資產(chǎn)類收益指標(biāo)的下降屬于上市公司普遍現(xiàn)象，這與公司的經(jīng)營規(guī)律相一致。創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后業(yè)績顯著下降的問題不僅是資產(chǎn)類收益指標(biāo)下降問題，同時還伴隨著成長能力的下降，這屬于創(chuàng)業(yè)板上市公司的特殊現(xiàn)象。為了衡量創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后業(yè)績顯著下降這一不同于主板上市公司業(yè)績變動規(guī)律的新情況，本文選取與創(chuàng)業(yè)板上市制度硬約束相關(guān)、且與上市公司股票估值直接相關(guān)的營業(yè)收入增長率、凈利潤增長率作為業(yè)績顯著下降的衡量指標(biāo)。這些指標(biāo)受行業(yè)發(fā)展、市場競爭約束更大，不易受會計政策、盈余管理手段的影響，且與資產(chǎn)類收益指標(biāo)不同，受IPO這一公司發(fā)展過程中的巨大沖擊影響較小。
　　3.風(fēng)險投資機構(gòu)的鑒別。目前，投資實業(yè)界一般按照投資項目所處的發(fā)展階段將投資機構(gòu)分為孵化器、天使投資、創(chuàng)業(yè)投資（VC，即風(fēng)險投資）、私募股權(quán)投資（PE）、并購基金等。筆者在研究過程中發(fā)現(xiàn)，相當(dāng)大比例公司名稱中有創(chuàng)業(yè)投資字號的機構(gòu)是在公司上市前1至2年內(nèi)投資被投公司的（按實業(yè)界的劃分應(yīng)屬PE投資），而諸如清華、中科院等機構(gòu)的附屬機構(gòu)，雖然機構(gòu)名稱中沒有創(chuàng)業(yè)投資的表述，卻是專門投資初創(chuàng)公司的�？紤]到我國風(fēng)險投資的實際情況，并參考《創(chuàng)業(yè)投資公司管理暫行辦法》中有關(guān)創(chuàng)業(yè)投資及創(chuàng)業(yè)投資公司的定義，本文對于風(fēng)險投資的確認(rèn)基于以下兩點：首先，該投資機構(gòu)的經(jīng)營范圍中包含投資業(yè)務(wù)；其次，該投資機構(gòu)獨立于被投公司，不屬于被投公司股東的關(guān)聯(lián)方或者管理層持股公司。
　　4.數(shù)據(jù)來源。本研究所用的上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)、券商排名資料來源于WIND數(shù)據(jù)庫，風(fēng)險投資機構(gòu)特征變量來源于上市公司的招股說明書，部分公司招股說明書中沒有披露的風(fēng)險投資機構(gòu)信息，由作者通過查詢該上市公司的《補充法律意見書》等其他上市文件確認(rèn)。
　　四、實證分析
　�。ㄒ唬颖竟旧鲜星昂髽I(yè)績變動統(tǒng)計分析
　　由于上市制度對創(chuàng)業(yè)板擬上市公司的業(yè)績要求為最近兩年，因此本文以樣本公司上市當(dāng)年為T0，通過對樣本公司上市當(dāng)年、上市前兩年T-2、T-1及上市后一年T+1四期業(yè)績指標(biāo)的統(tǒng)計處理來分析樣本公司上市前后的業(yè)績變動情況。
　　從表2可以看出，樣本公司IPO前后以總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率為指標(biāo)的盈利能力均出現(xiàn)大幅下滑，總資產(chǎn)收益率平均下降6566%，凈資產(chǎn)收益率平均下降7324%，然而凈利率這一與資產(chǎn)量關(guān)聯(lián)不大的指標(biāo)下降幅度較小，平均僅下降1354%。表3和表4則進(jìn)一步表明，反映公司成長能力的營業(yè)收入增長率、凈利潤增長率也出現(xiàn)了大幅下滑，假設(shè)1得到初步支持。
　　通過表3的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，樣本公司在IPO前后營業(yè)收入增長率平均下降幅度達(dá)4898%。分組來看，有VC參股的樣本公司IPO前兩年的營業(yè)收入增長率均大幅領(lǐng)先于無VC參股的樣本公司，但I(xiàn)PO前后業(yè)績下降幅度也大于無VC參股樣本公司，這就造成有風(fēng)險投資持股樣本公司IPO前后營業(yè)收入增長率平均下降幅度達(dá)5861%，而無風(fēng)險投資持股樣本公司IPO前后營業(yè)收入增長率下降相對較少，平均為2536%。尤其是無VC參股樣本公司在T+1年營業(yè)收入增長率均值和中位數(shù)出現(xiàn)反彈，而有VC參股樣本公司的T+1年營業(yè)收入增長率均值和中位數(shù)繼續(xù)下降。
　　表4關(guān)于凈利潤增長率的分析與表3表現(xiàn)出的趨勢相一致。樣本公司在IPO前后凈利潤增長率平均下降幅度達(dá)9064%，且在上市后一年樣本公司整體凈利潤增長率變?yōu)樨?fù)數(shù)。其中，有風(fēng)險投資持股的樣本公司IPO前后凈利潤增長率平均下降97%；無風(fēng)險投資持股的樣本公司IPO前后凈利潤增長率下降幅度較小，平均下降7587%。
　　通過表3、表4對樣本公司IPO前后營業(yè)收入增長率、凈利潤增長率下降程度的分析可以發(fā)現(xiàn)：樣本公司在IPO前普遍存在著沖擊業(yè)績的現(xiàn)象；有風(fēng)險投資持股的樣本公司上市前業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)于無風(fēng)險投資持股的樣本公司，上市后業(yè)績下降幅度也大于后者；風(fēng)險投資機構(gòu)的持股有助于擬上市樣本公司上市前沖高業(yè)績，風(fēng)險投資機構(gòu)與被投公司IPO前形成了“業(yè)績同盟”，假設(shè)2初步得到支持。 　　（二）風(fēng)險投資對樣本公司IPO前后業(yè)績變動的計量檢驗
　　為進(jìn)一步定量檢驗風(fēng)險投資對樣本公司IPO前后業(yè)績變動的影響，構(gòu)造如下模型：
　　其中，Y為IPO前后樣本公司業(yè)績下降幅度指標(biāo)，利用樣本公司T-2、T-1兩期凈利潤增長率均值與T0、T+1兩期凈利潤增長率均值的差額計算得出。選擇IPO前兩期凈利潤增長指標(biāo)的原因是與創(chuàng)業(yè)板上市硬性業(yè)績要求期限相一致；選擇IPO當(dāng)年及下一年凈利潤增長率的均值作為IPO后凈利潤增長情況的反映指標(biāo)主要是由于部分創(chuàng)業(yè)板上市公司的上市時間為下半年，為了達(dá)成上市目標(biāo)，這部分上市公司上市當(dāng)年的大部分時間都需要保持業(yè)績增長，因此我們選擇T0、T+1兩期凈利潤增長率均值作為IPO后業(yè)績增長情況的反映。
　　VC為有無風(fēng)險投資持股的虛擬變量，有風(fēng)險投資持股為1，否則為0；根據(jù)假設(shè)2及統(tǒng)計分析結(jié)果，VC指標(biāo)應(yīng)與Y正相關(guān)，風(fēng)險投資持股會增加上市公司IPO前后業(yè)績下降幅度。
　　CONT為樣本公司股權(quán)集中度指標(biāo)，以上市時控股股東的股權(quán)比例表示。根據(jù)已有研究成果（如蘇武康，2003），股權(quán)集中度對公司業(yè)績有積極的正向影響，CONT指標(biāo)應(yīng)與Y呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，能夠降低創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后業(yè)績下降幅度。
　　IB為保薦券商聲譽虛擬變量，高聲譽組為1，低聲譽組為0。國內(nèi)公司上市之前要經(jīng)過擁有相關(guān)資質(zhì)的券商輔導(dǎo)，度過輔導(dǎo)期后由券商保薦上市。券商在公司上市尤其是創(chuàng)業(yè)板上市過程中發(fā)揮了重要的監(jiān)督和認(rèn)證作用。在券商盡職的假設(shè)下，聲譽好的券商保薦的公司上市后業(yè)績下降幅度要小一些，因此IB指標(biāo)應(yīng)與Y呈負(fù)相關(guān)關(guān)系�？紤]到創(chuàng)業(yè)板公司上市與主板、中小板公司上市募集規(guī)模方面的差異，本文以樣本公司上市當(dāng)年保薦券商保薦發(fā)行案例總數(shù)前十名為高聲譽組，保薦發(fā)行案例數(shù)排名通過WIND數(shù)據(jù)庫獲取。
　　GDP指標(biāo)計算方法與被解釋變量Y的計算方法相同，為樣本公司T-2、T-1期GDP增長率均值與T0、T+1期GDP增長率均值的差額，用于反映影響創(chuàng)業(yè)板上市公司業(yè)績下降幅度的經(jīng)濟周期因素。若上市公司上市時剛好是經(jīng)濟危機時期，此時業(yè)績下降幅度過大應(yīng)歸屬于不可規(guī)避的系統(tǒng)風(fēng)險。2009-2012年上市的公司剛好經(jīng)歷了金融危機及其復(fù)蘇過程，不同的公司上市時面臨的經(jīng)濟形勢有較大差異，GDP指標(biāo)應(yīng)與被解釋變量Y同向變動。
　　RC、NNC、IC用來近似模擬樣本公司的盈余管理程度，計算方法為分別用T0期與T-1應(yīng)收賬款、非正常性損益、存貨指標(biāo)差值除以T0期營業(yè)收入；NGC-1和RGC-1分別以上市前一年的凈利潤增長率、營業(yè)收入增長率作為控制變量；LOG（REV）為公司規(guī)�？刂谱兞浚琑EV為樣本公司上市當(dāng)年的營業(yè)收入規(guī)模。
　　表5所示的模型（1）檢驗結(jié)果表明：在控制了經(jīng)濟周期、行業(yè)周期、收入規(guī)模和盈余管理等各種因素后，風(fēng)險投資參股與樣本公司IPO前后業(yè)績變動幅度顯著正相關(guān)，有風(fēng)險投資持股的樣本公司IPO前后業(yè)績下降幅度大于無風(fēng)險投資持股的樣本公司，風(fēng)險投資機構(gòu)與樣本公司形成了“業(yè)績同盟”；在上市制度業(yè)績要求硬性約束下，樣本公司股權(quán)集中度、保薦券商聲譽與樣本公司IPO前后業(yè)績下降幅度相關(guān)性雖不顯著，但相關(guān)系數(shù)方向符合預(yù)期；盈余管理變量與業(yè)績變動幅度的關(guān)系同樣不顯著，這與我們控制了行業(yè)影響且被解釋變量為差值有關(guān)。
　�。ㄈ╋L(fēng)險投資影響公司業(yè)績的內(nèi)在機制檢驗
　　為了更好地分析風(fēng)險投資對公司經(jīng)營施加影響的內(nèi)在機制，本文進(jìn)一步以存在風(fēng)險投資參股的62家公司為樣本，在細(xì)化風(fēng)險投資特征變量的基礎(chǔ)上，檢驗風(fēng)險投資相關(guān)特征變量與公司業(yè)績變動的相關(guān)性。計量模型如下：
　　其中，解釋變量Y為樣本公司T-2、T-1兩期凈利潤增長率均值與T0、T+1兩期凈利潤增長率均值的差額，反映IPO前后樣本公司業(yè)績下降幅度；BOARD為風(fēng)險投資在參股公司董事會中擁有的董事會席位（不含獨立董事席位，因為獨立董事很少直接干涉公司經(jīng)營）；NUM為樣本公司中風(fēng)險投資機構(gòu)的數(shù)量；SHARE為樣本公司上市前風(fēng)險投資機構(gòu)持股比例；TIME為風(fēng)險投資持股時間（從風(fēng)險投資投資樣本公司日期算起，直到樣本公司上市日，不滿一年的，按月份除以12換算為年）；NGC-1、 RGC-1、LOG（REV）與模型（1）中的變量涵義相同，均為相關(guān)控制變量。由于盈余管理指標(biāo)變量和保薦商聲譽等變量與業(yè)績變動的關(guān)系不顯著，為了提高模型自由度，在保證控制變量的基礎(chǔ)上剔除了相關(guān)不顯著變量。
　　表6所示的模型（2）檢驗結(jié)果表明：風(fēng)險投資機構(gòu)在參股公司董事會中擁有的董事席位越多，對公司經(jīng)營管理、財務(wù)政策的影響越大，樣本公司IPO前后業(yè)績下降幅度也越大；風(fēng)險投資機構(gòu)持股比例與公司IPO前后業(yè)績下降幅度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但系數(shù)遠(yuǎn)小于董事會席位的影響；風(fēng)險投資機構(gòu)數(shù)量、風(fēng)險投資持股時間與公司IPO前后業(yè)績下降幅度相關(guān)關(guān)系雖然統(tǒng)計上不顯著，但其系數(shù)為負(fù)，值得我們關(guān)注，尤其是持股時間，樣本公司風(fēng)險投資機構(gòu)持股時間明顯偏短。
　　五、結(jié)論
　　在控制行業(yè)屬性不同的影響后，本研究發(fā)現(xiàn)：（1）創(chuàng)業(yè)板上市公司上市后業(yè)績大幅下降不僅表現(xiàn)為盈利能力指標(biāo)的大幅下降，還存在著成長能力的大幅下降。這表明為了達(dá)成上市業(yè)績要求，創(chuàng)業(yè)板上市公司整體上存在著上市前沖高業(yè)績、提前透支上市公司的可持續(xù)成長能力的問題；與此同時，在上市審核政策框架下，風(fēng)險投資機構(gòu)與擬上市公司形成了某種程度的“業(yè)績同盟”，風(fēng)險投資持股進(jìn)一步透支了上市公司的可持續(xù)成長能力。（2）風(fēng)險投資機構(gòu)是通過董事會對公司經(jīng)營發(fā)展發(fā)揮作用的，風(fēng)險投資機構(gòu)在參股公司董事會中的席位越多，對上市公司上市前業(yè)績增長的支持作用越明顯。（3）創(chuàng)業(yè)板上市公司中風(fēng)險投資機構(gòu)的持股時間普遍較短。樣本公司中風(fēng)險投資機構(gòu)持股時間超過4年的僅有7家，占比僅為1129%；持股時間超過2年不足4年（含4年，不含2年）的僅有19家，占比為3065%；有超過一半的樣本公司風(fēng)險投資持股時間不足2年，最短的僅083年。這種持股時間期限具有明顯的“投機”風(fēng)格，難以發(fā)揮對所投項目的培育作用。 　　基于以上研究結(jié)論，我們建議：第一，盡快實施創(chuàng)業(yè)板注冊制改革，取消創(chuàng)業(yè)板上市的業(yè)績硬性要求，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板及創(chuàng)業(yè)板擬上市公司的良性發(fā)展。第二，通過立法和司法工作，保障風(fēng)險投資機構(gòu)的合法權(quán)益，鼓勵風(fēng)險投資機構(gòu)投向處于早期發(fā)展階段的創(chuàng)業(yè)公司，營造更好的創(chuàng)業(yè)環(huán)境，提高創(chuàng)業(yè)成功的可能性；同時，要鼓勵風(fēng)險投資等非銀行金融組織的發(fā)展，增加創(chuàng)業(yè)融資渠道和規(guī)模，提高創(chuàng)業(yè)公司融資時的談判能力。
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　　Abstract：Based on the samples of IT industry from GEM， the paper carries out an empirical analysis of the change of performance and the risk investment role before and after IPO of the GEM listed corporations. Results show that the performance has the sharp decline not only in profitability， but also in growth capacity in IPO； venture capital holding companies have a more serious decline； holding time of venture capital is short and has a certain degree of “performance alliance” with Pre-IPO companies.
　　Key words：IPO； venture capital； performance alliance
　�。ㄘ�(zé)任編輯：張曦）

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