本文關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板公司IPO前后業(yè)績(jī)變化及風(fēng)險(xiǎn)投資的影響，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

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創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后業(yè)績(jī)變動(dòng)及風(fēng)險(xiǎn)投資的角色

發(fā)布日期： 2016-06-03 發(fā)布：  

  2016年1期目錄       本期共收錄文章20篇

　　摘要：本文以2009-2012年創(chuàng)業(yè)板信息技術(shù)行業(yè)上市公司為樣本，對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后業(yè)績(jī)變動(dòng)情況及風(fēng)險(xiǎn)投資的角色進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：創(chuàng)業(yè)板上市公司上市前后不僅盈利能力大幅下降，成長(zhǎng)能力也大幅下滑；有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股的樣本公司上市后業(yè)績(jī)下降幅度大于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股的樣本公司；創(chuàng)業(yè)板上市公司風(fēng)險(xiǎn)投資持股時(shí)間偏短，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與擬上市公司形成了某種程度的“業(yè)績(jī)同盟”。
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　　關(guān)鍵詞：IPO；風(fēng)險(xiǎn)投資；業(yè)績(jī)同盟
　　中圖分類(lèi)號(hào)：F8325 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
　　一、引言
　　早在1994年，Jain和Kini（1994）就提出了上市公司IPO前后業(yè)績(jī)顯著下降問(wèn)題，并引發(fā)學(xué)界對(duì)業(yè)績(jī)變動(dòng)背后機(jī)理的研究。國(guó)內(nèi)上市公司業(yè)績(jī)影響因素的研究已經(jīng)非常豐富，且逐漸體系化。影響業(yè)績(jī)變動(dòng)的因素有高管薪酬（李維安和孫林，2014）、董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)（袁萍等，2006）、國(guó)有股權(quán)與機(jī)構(gòu)投資者（薄仙慧和吳聯(lián)生，2009）、經(jīng)濟(jì)周期（章之旺和吳世農(nóng)，2005）、多元化（張翼等，2005）、盈余管理（廖理和許艷，2005）、股權(quán)集中度（蘇武康，2003）、上市后成本費(fèi)用上升（耿建新和蔣力，2005）等。由于創(chuàng)業(yè)板上市公司在商業(yè)模式、發(fā)展階段等方面與主板、中小板上市公司之間存在較大差異，上述關(guān)于上市公司業(yè)績(jī)影響因素的研究能夠在一定程度上解釋創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后業(yè)績(jī)顯著下降的問(wèn)題，但無(wú)法揭示影響創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后業(yè)績(jī)變動(dòng)的特殊因素。目前，學(xué)界以創(chuàng)業(yè)板上市公司業(yè)績(jī)?yōu)檠芯繉?duì)象的權(quán)威研究成果較少，關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資與創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后業(yè)績(jī)變動(dòng)的研究主要集中在盈余管理方面，且研究方法和研究結(jié)論差異較大。系統(tǒng)研究風(fēng)險(xiǎn)投資在創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后業(yè)績(jī)變動(dòng)中的角色問(wèn)題，不僅有助于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板上市公司可持續(xù)發(fā)展、保護(hù)創(chuàng)業(yè)板投資者利益，更有助于促進(jìn)中國(guó)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新市場(chǎng)的良性發(fā)展，支持創(chuàng)新型國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略盡早實(shí)現(xiàn)。
　　二、文獻(xiàn)綜述
　　自1994年Jain和Kini（1994）發(fā)現(xiàn)上市公司IPO前后業(yè)績(jī)顯著下降的現(xiàn)象之后，朱武祥和張帆（2001）通過(guò)對(duì)1994-1996年滬、深兩市217家上市公司的研究，驗(yàn)證了中國(guó)上市公司IPO前后業(yè)績(jī)（總資產(chǎn)息稅前收益率）顯著下降的問(wèn)題；廖理和許艷（2005）研究了不同盈余管理手段對(duì)上市公司業(yè)績(jī)的影響；耿建新和蔣力（2005）以1999-2000滬、深兩市首發(fā)上市的216家公司為樣本研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)A股上市公司IPO后主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、主營(yíng)業(yè)務(wù)成本、期間費(fèi)用等絕對(duì)數(shù)指標(biāo)均顯著上升，而營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率卻顯著下降，其中主要原因是公司上市后成本、費(fèi)用的大幅度上升。
　　關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資與公司業(yè)績(jī)關(guān)系的研究方面，Jain和Kini（1995）發(fā)現(xiàn)，有風(fēng)險(xiǎn)投資持股的上市公司上市后的業(yè)績(jī)表現(xiàn)要好于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資持股的上市公司，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司治理起著積極作用； Brav和Gompers（1997）以權(quán)益加權(quán)回報(bào)率為衡量工具，得出與Jain和Kini（1995）同樣的結(jié)論。 Tykvová和Walz（2004）提出不同的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)類(lèi)型對(duì)公司的影響存在顯著不同：有獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股的公司上市兩年后的業(yè)績(jī)表現(xiàn)顯著優(yōu)于其他公司，同時(shí)他們的股票價(jià)格波動(dòng)也會(huì)更小。Morsfield和Tan（2006）的研究認(rèn)為有風(fēng)險(xiǎn)投資持股的公司上市當(dāng)年異常應(yīng)計(jì)盈余低于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司，有風(fēng)險(xiǎn)投資監(jiān)督的公司盈余管理程度更低；而Lee和Masulis（2011）則認(rèn)為沒(méi)有證據(jù)表明風(fēng)險(xiǎn)投資能夠獨(dú)自降低IPO公司的盈余管理程度，具有良好聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和投行機(jī)構(gòu)相互補(bǔ)充可以顯著降低IPO公司的盈余管理程度，兩者是互補(bǔ)關(guān)系，而非替代關(guān)系。陳良華等（2005）基于香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的研究表明，與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司相比，在IPO前后有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司收入增長(zhǎng)要快，同時(shí)總資產(chǎn)收益率下降得也快，而銷(xiāo)售凈利率和流動(dòng)比率對(duì)于有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資沒(méi)有影響；唐運(yùn)舒和談毅（2008）在控制了盈余管理等因素后發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有著正的積極影響，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)持股公司業(yè)績(jī)有正向積極作用，有助于降低持股公司的盈余管理程度，增強(qiáng)持股公司的財(cái)務(wù)穩(wěn)定性。但這是否適用于在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市的公司，尚有待實(shí)證檢驗(yàn)。首先，創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后業(yè)績(jī)顯著下降的現(xiàn)象不僅僅表現(xiàn)為盈利能力指標(biāo)（如資產(chǎn)收益率類(lèi)指標(biāo)）的下降，同時(shí)表現(xiàn)為成長(zhǎng)能力的下降（如營(yíng)業(yè)收入）。其次，現(xiàn)有的以創(chuàng)業(yè)板為研究對(duì)象的文獻(xiàn)（如梁建敏和吳江，2012；陳見(jiàn)麗，2012，宋秀芳和李晨晨，2014）沒(méi)有考慮到行業(yè)屬性和經(jīng)濟(jì)周期對(duì)公司業(yè)績(jī)變動(dòng)的影響。創(chuàng)業(yè)板上市公司分屬于不同的行業(yè)，行業(yè)屬性會(huì)對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)斐捎绊�，進(jìn)而影響到研究結(jié)論的可靠性；同時(shí)，經(jīng)濟(jì)周期對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響也不能忽視。
　　三、研究假設(shè)與設(shè)計(jì)
　�。ㄒ唬┭芯考僭O(shè)
　　與國(guó)外和香港資本市場(chǎng)不同，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市實(shí)行審核制，對(duì)擬上市公司業(yè)績(jī)有硬性要求，因而擬上市公司有明確的動(dòng)機(jī)在上市前兩年努力增加營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)。在滿足上述政策情況下，業(yè)績(jī)表現(xiàn)更加優(yōu)秀的公司顯然更容易得到發(fā)審委的青睞，以至于風(fēng)險(xiǎn)投資界曾流傳出創(chuàng)業(yè)板擬上市公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)趨勢(shì)最好是“耐克型”，至少應(yīng)是“李寧型”（以耐克、李寧企業(yè)LOGO的圖標(biāo)形容公司上市前業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)趨勢(shì)）。在這些上市政策因素誘導(dǎo)下，創(chuàng)業(yè)板擬上市公司提前透支發(fā)展?jié)摿�，進(jìn)而造成上市后成長(zhǎng)能力指標(biāo)、盈利能力指標(biāo)的大幅下降。故本文提出假設(shè)1。
　　假設(shè)1：創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后業(yè)績(jī)大幅下降不僅表現(xiàn)為盈利能力指標(biāo)的下降，同時(shí)還表現(xiàn)為成長(zhǎng)能力指標(biāo)的下降。
　　IPO作為中國(guó)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)退出的主要通道，退出收益遠(yuǎn)大于并購(gòu)等退出方式。在盈利目標(biāo)驅(qū)動(dòng)下，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)將會(huì)利用自己能獲取的相關(guān)資源幫助其投資的擬上市公司順利實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板上市。換言之，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)板擬上市公司在創(chuàng)業(yè)板上市政策因素誘導(dǎo)下，達(dá)成了某種形式的“業(yè)績(jī)同盟”，共同為公司創(chuàng)業(yè)板上市努力。據(jù)此，本文提出假設(shè)2。 　　假設(shè)2：有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股的創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后業(yè)績(jī)下降幅度顯著大于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股的同類(lèi)公司。
　　（二）研究設(shè)計(jì)
　　1. 樣本選擇。由于行業(yè)周期會(huì)對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)斐捎绊懀鴦?chuàng)業(yè)板上市公司歸屬于不同的行業(yè)類(lèi)別，有些行業(yè)之間差異非常大，如歸屬于倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)的新寧物流（SZ：300013）與歸屬于軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)的神州泰岳（SZ：300002）不僅在行業(yè)經(jīng)濟(jì)周期方面存在較大差異，而且對(duì)資產(chǎn)的依賴(lài)度也存在巨大不同，前者屬于重資產(chǎn)模式而后者是輕資產(chǎn)模式。由行業(yè)差異造成的行業(yè)周期、運(yùn)營(yíng)模式、財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)比等的差異，會(huì)造成兩者業(yè)績(jī)指標(biāo)可比性下降。因此，為了更好地規(guī)避行業(yè)屬性差異的影響，同時(shí)獲取足夠的樣本數(shù)量，本文按照證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類(lèi)篩選出計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)業(yè)、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、電信、廣播電視和衛(wèi)星傳輸服務(wù)業(yè)等信息技術(shù)類(lèi)創(chuàng)業(yè)板上市公司作為樣本，并按照公司經(jīng)營(yíng)范圍、業(yè)務(wù)類(lèi)別手工篩選、甄別、剔除非信息技術(shù)行業(yè)上市公司（主要是照明類(lèi)上市公司，證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類(lèi)中將LED等照明行業(yè)上市公司歸類(lèi)于計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)，該類(lèi)公司行業(yè)周期與信息技術(shù)行業(yè)明顯不同）。最終選取了2009-2012年創(chuàng)業(yè)板上市的98家信息技術(shù)類(lèi)公司為研究樣本，其中有VC參股的公司數(shù)量為62家，沒(méi)有VC參股的公司數(shù)量為36家（詳見(jiàn)表1）。
　　2.業(yè)績(jī)指標(biāo)選取。公司IPO時(shí)通常會(huì)公開(kāi)發(fā)行占總股本25%左右的股票，募集相應(yīng)規(guī)模的資金用于募投項(xiàng)目。募集資金會(huì)提高上市公司凈資產(chǎn)規(guī)模，凈資產(chǎn)規(guī)模的增加進(jìn)一步提高上市公司利用財(cái)務(wù)杠桿的能力，兩種資金來(lái)源會(huì)在很大程度上催漲上市公司的總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)規(guī)模。但是，上市公司募集來(lái)的資金用于募投項(xiàng)目需要一定的投入期，在此期間募投項(xiàng)目不產(chǎn)生或者很少產(chǎn)生收益，且會(huì)增加成本費(fèi)用（耿建新和蔣力，2005），這會(huì)造成IPO后幾年資產(chǎn)類(lèi)收益指標(biāo)（總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率及其調(diào)整）呈下降趨勢(shì)。根據(jù)已有研究成果，IPO后資產(chǎn)類(lèi)收益指標(biāo)的下降屬于上市公司普遍現(xiàn)象，這與公司的經(jīng)營(yíng)規(guī)律相一致。創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后業(yè)績(jī)顯著下降的問(wèn)題不僅是資產(chǎn)類(lèi)收益指標(biāo)下降問(wèn)題，同時(shí)還伴隨著成長(zhǎng)能力的下降，這屬于創(chuàng)業(yè)板上市公司的特殊現(xiàn)象。為了衡量創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后業(yè)績(jī)顯著下降這一不同于主板上市公司業(yè)績(jī)變動(dòng)規(guī)律的新情況，本文選取與創(chuàng)業(yè)板上市制度硬約束相關(guān)、且與上市公司股票估值直接相關(guān)的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率作為業(yè)績(jī)顯著下降的衡量指標(biāo)。這些指標(biāo)受行業(yè)發(fā)展、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)約束更大，不易受會(huì)計(jì)政策、盈余管理手段的影響，且與資產(chǎn)類(lèi)收益指標(biāo)不同，受IPO這一公司發(fā)展過(guò)程中的巨大沖擊影響較小。
　　3.風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的鑒別。目前，投資實(shí)業(yè)界一般按照投資項(xiàng)目所處的發(fā)展階段將投資機(jī)構(gòu)分為孵化器、天使投資、創(chuàng)業(yè)投資（VC，即風(fēng)險(xiǎn)投資）、私募股權(quán)投資（PE）、并購(gòu)基金等。筆者在研究過(guò)程中發(fā)現(xiàn)，相當(dāng)大比例公司名稱(chēng)中有創(chuàng)業(yè)投資字號(hào)的機(jī)構(gòu)是在公司上市前1至2年內(nèi)投資被投公司的（按實(shí)業(yè)界的劃分應(yīng)屬PE投資），而諸如清華、中科院等機(jī)構(gòu)的附屬機(jī)構(gòu)，雖然機(jī)構(gòu)名稱(chēng)中沒(méi)有創(chuàng)業(yè)投資的表述，卻是專(zhuān)門(mén)投資初創(chuàng)公司的�？紤]到我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的實(shí)際情況，并參考《創(chuàng)業(yè)投資公司管理暫行辦法》中有關(guān)創(chuàng)業(yè)投資及創(chuàng)業(yè)投資公司的定義，本文對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資的確認(rèn)基于以下兩點(diǎn)：首先，該投資機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)范圍中包含投資業(yè)務(wù)；其次，該投資機(jī)構(gòu)獨(dú)立于被投公司，不屬于被投公司股東的關(guān)聯(lián)方或者管理層持股公司。
　　4.數(shù)據(jù)來(lái)源。本研究所用的上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、券商排名資料來(lái)源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)特征變量來(lái)源于上市公司的招股說(shuō)明書(shū)，部分公司招股說(shuō)明書(shū)中沒(méi)有披露的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)信息，由作者通過(guò)查詢?cè)撋鲜泄镜摹堆a(bǔ)充法律意見(jiàn)書(shū)》等其他上市文件確認(rèn)。
　　四、實(shí)證分析
　　（一）樣本公司上市前后業(yè)績(jī)變動(dòng)統(tǒng)計(jì)分析
　　由于上市制度對(duì)創(chuàng)業(yè)板擬上市公司的業(yè)績(jī)要求為最近兩年，因此本文以樣本公司上市當(dāng)年為T(mén)0，通過(guò)對(duì)樣本公司上市當(dāng)年、上市前兩年T-2、T-1及上市后一年T+1四期業(yè)績(jī)指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)處理來(lái)分析樣本公司上市前后的業(yè)績(jī)變動(dòng)情況。
　　從表2可以看出，樣本公司IPO前后以總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率為指標(biāo)的盈利能力均出現(xiàn)大幅下滑，總資產(chǎn)收益率平均下降6566%，凈資產(chǎn)收益率平均下降7324%，然而凈利率這一與資產(chǎn)量關(guān)聯(lián)不大的指標(biāo)下降幅度較小，平均僅下降1354%。表3和表4則進(jìn)一步表明，反映公司成長(zhǎng)能力的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率也出現(xiàn)了大幅下滑，假設(shè)1得到初步支持。
　　通過(guò)表3的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，樣本公司在IPO前后營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率平均下降幅度達(dá)4898%。分組來(lái)看，有VC參股的樣本公司IPO前兩年的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率均大幅領(lǐng)先于無(wú)VC參股的樣本公司，但I(xiàn)PO前后業(yè)績(jī)下降幅度也大于無(wú)VC參股樣本公司，這就造成有風(fēng)險(xiǎn)投資持股樣本公司IPO前后營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率平均下降幅度達(dá)5861%，而無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資持股樣本公司IPO前后營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率下降相對(duì)較少，平均為2536%。尤其是無(wú)VC參股樣本公司在T+1年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率均值和中位數(shù)出現(xiàn)反彈，而有VC參股樣本公司的T+1年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率均值和中位數(shù)繼續(xù)下降。
　　表4關(guān)于凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率的分析與表3表現(xiàn)出的趨勢(shì)相一致。樣本公司在IPO前后凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率平均下降幅度達(dá)9064%，且在上市后一年樣本公司整體凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率變?yōu)樨?fù)數(shù)。其中，有風(fēng)險(xiǎn)投資持股的樣本公司IPO前后凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率平均下降97%；無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資持股的樣本公司IPO前后凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率下降幅度較小，平均下降7587%。
　　通過(guò)表3、表4對(duì)樣本公司IPO前后營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率下降程度的分析可以發(fā)現(xiàn)：樣本公司在IPO前普遍存在著沖擊業(yè)績(jī)的現(xiàn)象；有風(fēng)險(xiǎn)投資持股的樣本公司上市前業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資持股的樣本公司，上市后業(yè)績(jī)下降幅度也大于后者；風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的持股有助于擬上市樣本公司上市前沖高業(yè)績(jī)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與被投公司IPO前形成了“業(yè)績(jī)同盟”，假設(shè)2初步得到支持。 　�。ǘ╋L(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)樣本公司IPO前后業(yè)績(jī)變動(dòng)的計(jì)量檢驗(yàn)
　　為進(jìn)一步定量檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)樣本公司IPO前后業(yè)績(jī)變動(dòng)的影響，構(gòu)造如下模型：
　　其中，Y為IPO前后樣本公司業(yè)績(jī)下降幅度指標(biāo)，利用樣本公司T-2、T-1兩期凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率均值與T0、T+1兩期凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率均值的差額計(jì)算得出。選擇IPO前兩期凈利潤(rùn)增長(zhǎng)指標(biāo)的原因是與創(chuàng)業(yè)板上市硬性業(yè)績(jī)要求期限相一致；選擇IPO當(dāng)年及下一年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率的均值作為IPO后凈利潤(rùn)增長(zhǎng)情況的反映指標(biāo)主要是由于部分創(chuàng)業(yè)板上市公司的上市時(shí)間為下半年，為了達(dá)成上市目標(biāo)，這部分上市公司上市當(dāng)年的大部分時(shí)間都需要保持業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，因此我們選擇T0、T+1兩期凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率均值作為IPO后業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)情況的反映。
　　VC為有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資持股的虛擬變量，有風(fēng)險(xiǎn)投資持股為1，否則為0；根據(jù)假設(shè)2及統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果，VC指標(biāo)應(yīng)與Y正相關(guān)，風(fēng)險(xiǎn)投資持股會(huì)增加上市公司IPO前后業(yè)績(jī)下降幅度。
　　CONT為樣本公司股權(quán)集中度指標(biāo)，以上市時(shí)控股股東的股權(quán)比例表示。根據(jù)已有研究成果（如蘇武康，2003），股權(quán)集中度對(duì)公司業(yè)績(jī)有積極的正向影響，CONT指標(biāo)應(yīng)與Y呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，能夠降低創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后業(yè)績(jī)下降幅度。
　　IB為保薦券商聲譽(yù)虛擬變量，高聲譽(yù)組為1，低聲譽(yù)組為0。國(guó)內(nèi)公司上市之前要經(jīng)過(guò)擁有相關(guān)資質(zhì)的券商輔導(dǎo)，度過(guò)輔導(dǎo)期后由券商保薦上市。券商在公司上市尤其是創(chuàng)業(yè)板上市過(guò)程中發(fā)揮了重要的監(jiān)督和認(rèn)證作用。在券商盡職的假設(shè)下，聲譽(yù)好的券商保薦的公司上市后業(yè)績(jī)下降幅度要小一些，因此IB指標(biāo)應(yīng)與Y呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。考慮到創(chuàng)業(yè)板公司上市與主板、中小板公司上市募集規(guī)模方面的差異，本文以樣本公司上市當(dāng)年保薦券商保薦發(fā)行案例總數(shù)前十名為高聲譽(yù)組，保薦發(fā)行案例數(shù)排名通過(guò)WIND數(shù)據(jù)庫(kù)獲取。
　　GDP指標(biāo)計(jì)算方法與被解釋變量Y的計(jì)算方法相同，為樣本公司T-2、T-1期GDP增長(zhǎng)率均值與T0、T+1期GDP增長(zhǎng)率均值的差額，用于反映影響創(chuàng)業(yè)板上市公司業(yè)績(jī)下降幅度的經(jīng)濟(jì)周期因素。若上市公司上市時(shí)剛好是經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期，此時(shí)業(yè)績(jī)下降幅度過(guò)大應(yīng)歸屬于不可規(guī)避的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。2009-2012年上市的公司剛好經(jīng)歷了金融危機(jī)及其復(fù)蘇過(guò)程，不同的公司上市時(shí)面臨的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)有較大差異，GDP指標(biāo)應(yīng)與被解釋變量Y同向變動(dòng)。
　　RC、NNC、IC用來(lái)近似模擬樣本公司的盈余管理程度，計(jì)算方法為分別用T0期與T-1應(yīng)收賬款、非正常性損益、存貨指標(biāo)差值除以T0期營(yíng)業(yè)收入；NGC-1和RGC-1分別以上市前一年的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率作為控制變量；LOG（REV）為公司規(guī)模控制變量，REV為樣本公司上市當(dāng)年的營(yíng)業(yè)收入規(guī)模。
　　表5所示的模型（1）檢驗(yàn)結(jié)果表明：在控制了經(jīng)濟(jì)周期、行業(yè)周期、收入規(guī)模和盈余管理等各種因素后，風(fēng)險(xiǎn)投資參股與樣本公司IPO前后業(yè)績(jī)變動(dòng)幅度顯著正相關(guān)，有風(fēng)險(xiǎn)投資持股的樣本公司IPO前后業(yè)績(jī)下降幅度大于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資持股的樣本公司，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與樣本公司形成了“業(yè)績(jī)同盟”；在上市制度業(yè)績(jī)要求硬性約束下，樣本公司股權(quán)集中度、保薦券商聲譽(yù)與樣本公司IPO前后業(yè)績(jī)下降幅度相關(guān)性雖不顯著，但相關(guān)系數(shù)方向符合預(yù)期；盈余管理變量與業(yè)績(jī)變動(dòng)幅度的關(guān)系同樣不顯著，這與我們控制了行業(yè)影響且被解釋變量為差值有關(guān)。
　�。ㄈ╋L(fēng)險(xiǎn)投資影響公司業(yè)績(jī)的內(nèi)在機(jī)制檢驗(yàn)
　　為了更好地分析風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司經(jīng)營(yíng)施加影響的內(nèi)在機(jī)制，本文進(jìn)一步以存在風(fēng)險(xiǎn)投資參股的62家公司為樣本，在細(xì)化風(fēng)險(xiǎn)投資特征變量的基礎(chǔ)上，檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)特征變量與公司業(yè)績(jī)變動(dòng)的相關(guān)性。計(jì)量模型如下：
　　其中，解釋變量Y為樣本公司T-2、T-1兩期凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率均值與T0、T+1兩期凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率均值的差額，反映IPO前后樣本公司業(yè)績(jī)下降幅度；BOARD為風(fēng)險(xiǎn)投資在參股公司董事會(huì)中擁有的董事會(huì)席位（不含獨(dú)立董事席位，因?yàn)楠?dú)立董事很少直接干涉公司經(jīng)營(yíng)）；NUM為樣本公司中風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的數(shù)量；SHARE為樣本公司上市前風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股比例；TIME為風(fēng)險(xiǎn)投資持股時(shí)間（從風(fēng)險(xiǎn)投資投資樣本公司日期算起，直到樣本公司上市日，不滿一年的，按月份除以12換算為年）；NGC-1、 RGC-1、LOG（REV）與模型（1）中的變量涵義相同，均為相關(guān)控制變量。由于盈余管理指標(biāo)變量和保薦商聲譽(yù)等變量與業(yè)績(jī)變動(dòng)的關(guān)系不顯著，為了提高模型自由度，在保證控制變量的基礎(chǔ)上剔除了相關(guān)不顯著變量。
　　表6所示的模型（2）檢驗(yàn)結(jié)果表明：風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在參股公司董事會(huì)中擁有的董事席位越多，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)管理、財(cái)務(wù)政策的影響越大，樣本公司IPO前后業(yè)績(jī)下降幅度也越大；風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股比例與公司IPO前后業(yè)績(jī)下降幅度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但系數(shù)遠(yuǎn)小于董事會(huì)席位的影響；風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量、風(fēng)險(xiǎn)投資持股時(shí)間與公司IPO前后業(yè)績(jī)下降幅度相關(guān)關(guān)系雖然統(tǒng)計(jì)上不顯著，但其系數(shù)為負(fù)，值得我們關(guān)注，尤其是持股時(shí)間，樣本公司風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股時(shí)間明顯偏短。
　　五、結(jié)論
　　在控制行業(yè)屬性不同的影響后，本研究發(fā)現(xiàn)：（1）創(chuàng)業(yè)板上市公司上市后業(yè)績(jī)大幅下降不僅表現(xiàn)為盈利能力指標(biāo)的大幅下降，還存在著成長(zhǎng)能力的大幅下降。這表明為了達(dá)成上市業(yè)績(jī)要求，創(chuàng)業(yè)板上市公司整體上存在著上市前沖高業(yè)績(jī)、提前透支上市公司的可持續(xù)成長(zhǎng)能力的問(wèn)題；與此同時(shí)，在上市審核政策框架下，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與擬上市公司形成了某種程度的“業(yè)績(jī)同盟”，風(fēng)險(xiǎn)投資持股進(jìn)一步透支了上市公司的可持續(xù)成長(zhǎng)能力。（2）風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是通過(guò)董事會(huì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展發(fā)揮作用的，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在參股公司董事會(huì)中的席位越多，對(duì)上市公司上市前業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的支持作用越明顯。（3）創(chuàng)業(yè)板上市公司中風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的持股時(shí)間普遍較短。樣本公司中風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股時(shí)間超過(guò)4年的僅有7家，占比僅為1129%；持股時(shí)間超過(guò)2年不足4年（含4年，不含2年）的僅有19家，占比為3065%；有超過(guò)一半的樣本公司風(fēng)險(xiǎn)投資持股時(shí)間不足2年，最短的僅083年。這種持股時(shí)間期限具有明顯的“投機(jī)”風(fēng)格，難以發(fā)揮對(duì)所投項(xiàng)目的培育作用。 　　基于以上研究結(jié)論，我們建議：第一，盡快實(shí)施創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革，取消創(chuàng)業(yè)板上市的業(yè)績(jī)硬性要求，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板及創(chuàng)業(yè)板擬上市公司的良性發(fā)展。第二，通過(guò)立法和司法工作，保障風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的合法權(quán)益，鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投向處于早期發(fā)展階段的創(chuàng)業(yè)公司，營(yíng)造更好的創(chuàng)業(yè)環(huán)境，提高創(chuàng)業(yè)成功的可能性；同時(shí)，要鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資等非銀行金融組織的發(fā)展，增加創(chuàng)業(yè)融資渠道和規(guī)模，提高創(chuàng)業(yè)公司融資時(shí)的談判能力。
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　　Abstract：Based on the samples of IT industry from GEM， the paper carries out an empirical analysis of the change of performance and the risk investment role before and after IPO of the GEM listed corporations. Results show that the performance has the sharp decline not only in profitability， but also in growth capacity in IPO； venture capital holding companies have a more serious decline； holding time of venture capital is short and has a certain degree of “performance alliance” with Pre-IPO companies.
　　Key words：IPO； venture capital； performance alliance
　�。ㄘ�(zé)任編輯：張曦）

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