本文關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資對上市公司投融資行為影響的實(shí)證研究，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

風(fēng)險(xiǎn)投資對上市公司投融資行為影響的實(shí)證研究吳超鵬吳世農(nóng)程靜雅王璐內(nèi)容提要：本文研究風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對上市公司投融資行為的影響機(jī)制和作用效果，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：風(fēng)險(xiǎn)投資的加入不僅可以抑制公司對自由現(xiàn)金流的過度投資，而且可以增加公司的短期有息債務(wù)融資和外部權(quán)益融資，并在一定程度上緩解因現(xiàn)金流短缺所導(dǎo)致的投資不足問題。進(jìn)一步研究還發(fā)現(xiàn)不同特征的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)均可起到抑制自由現(xiàn)金流過度投資的作用，但只有高持股比例、高聲譽(yù)、聯(lián)合投資或非國有背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)才能夠顯著地改善外部融資環(huán)境，緩解現(xiàn)金短缺公司的投資不足問題。綜合本文研究結(jié)果，作者認(rèn)為企業(yè)上市后仍然可以利用風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的監(jiān)督職能、聲譽(yù)資源和融資關(guān)系網(wǎng)絡(luò)來解決代理問題和信息不對稱問題，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)投融資行為的規(guī)范化和理性化。

　　吳超鵬、吳世農(nóng)、程靜雅、王璐，廈門大學(xué)管理學(xué)院財(cái)務(wù)學(xué)系，郵政編碼：361005.通訊作者：吳世農(nóng)，電子信箱：snwu xmu.edu.cn；吳超鵬，電子信箱：wuchaopeng xmu.edu.cn.本研究獲國家自然科學(xué)基金71002042，72053、福建省自然科學(xué)基金2010J05152的資助。作者感謝匿名評審專家提出的寶貴修改意見。

　　2005年上市公司進(jìn)行股權(quán)分置改革，風(fēng)險(xiǎn)投資股東在股改前多數(shù)屬于非流通股東，股改后3年鎖定期滿才能在二級(jí)市場流通，因此風(fēng)險(xiǎn)投資股東通過二級(jí)市場實(shí)現(xiàn)退出受到限制，但他們可通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式實(shí)現(xiàn)退出。

　　一、引言近年來，隨著風(fēng)險(xiǎn)投資在推動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用日益凸顯，相關(guān)研究隨之興起。目前該領(lǐng)域研究主要集中于探討風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在公司未上市階段的作用，對其在公司上市后的作用卻研究甚少。人們只是簡單地假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)投資在IPO之后會(huì)迅速退出。然而，由于股權(quán)因鎖定期等原因被限制流通，或者繼續(xù)持股可以獲利等因素，不少風(fēng)險(xiǎn)投資股東在公司上市后多年仍未退出，因此探討風(fēng)險(xiǎn)投資在公司上市之后所發(fā)揮的作用，將有助于人們更加全面地了解風(fēng)險(xiǎn)資本對所投資公司的影響，從而拓展和完善風(fēng)險(xiǎn)投資理論。

　　為考察風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在公司上市后所發(fā)揮的作用，本文從風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對上市公司投融資行為的影響入手，層層遞進(jìn)地分析和檢驗(yàn)以下三個(gè)問題：第一，上市公司經(jīng)常面臨過度投資和投資不足問題的困擾，例如由于代理問題的存在，管理者經(jīng)常會(huì)濫用自由現(xiàn)金流進(jìn)行過度投資Jensen，1986；而由于信息不對稱問題的存在，管理者不愿對外融資，導(dǎo)致投資不足Myers and Majluf，1984.那么風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能否幫助企業(yè)解決代理問題和信息不對稱問題，進(jìn)而減少過度投資和投資不足現(xiàn)象呢？第二，如果風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可以減少內(nèi)部現(xiàn)金短缺公司的投資不足，那么其所提供的融資渠道究竟來自于債務(wù)融資還是權(quán)益融資？第三，持股比例較高、聲譽(yù)較高、聯(lián)合投資、或者有政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能否對公司投融資行為產(chǎn)生更大的影響？針對這些問題，本文收集2002―2009年間291家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和1384家中國A股上市公司為樣本進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。選擇中國公司作為研究樣本的原因是：第一，由于股權(quán)被限制流通等原因①，在我們的研究期間，即2002―2009年間，風(fēng)險(xiǎn)投資在公司上市后退出的比例很低，在公司上市后3年以內(nèi)僅有35的風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)現(xiàn)退出，5年內(nèi)僅44的風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)現(xiàn)退出，因此選擇中國公司作為研究樣本可以較好觀察到風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在公司IPO之后所發(fā)揮的作用；第二，在歐、美等國，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的合伙人一般是私人或私營企業(yè)，而中國風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)多數(shù)由政府部門組建成立，據(jù)統(tǒng)計(jì)，我們的樣本中有60. 5的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的有限合伙人或股東具有國有背景―――股東是中央或地方國資委、地方政府、發(fā)改委、科技部等。中國風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的這一鮮明特點(diǎn)使得我們可以檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資合伙人的國有背景是否影響風(fēng)險(xiǎn)投資所發(fā)揮的作用，而利用歐、美等國的數(shù)據(jù)則難以對此進(jìn)行檢驗(yàn)。

　　本文研究結(jié)果表明：在2002―2009年間，13. 5的A股上市公司有風(fēng)險(xiǎn)投資股東，有風(fēng)險(xiǎn)投資股東的上市公司，自由現(xiàn)金流的過度投資現(xiàn)象較不嚴(yán)重，因現(xiàn)金緊缺所導(dǎo)致的投資不足問題也得到緩解；風(fēng)險(xiǎn)投資除了自己為企業(yè)提供資金外，還幫助企業(yè)從銀行或者其他股東那里獲得短期有息債務(wù)資本和權(quán)益資本。此外，不同特征的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在上市公司投融資決策中所發(fā)揮的作用不同，高持股比例、聯(lián)合投資、高聲譽(yù)、或者非國有背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能更好地改善外部融資環(huán)境，緩解現(xiàn)金短缺公司的投資不足問題，而國有背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)則可以幫助公司獲得更多的短期債務(wù)融資。本文還采用工具變量法和配對樣本法來解決可能存在的反向因果問題和遺漏變量問題，發(fā)現(xiàn)實(shí)證結(jié)論仍然穩(wěn)健。

　　伴隨著近年來風(fēng)險(xiǎn)投資在全球范圍內(nèi)的蓬勃發(fā)展，學(xué)術(shù)界關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資這一新興領(lǐng)域的研究也不斷深化，目前的研究主要集中于探討風(fēng)險(xiǎn)投資是否影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)成功上市Bottazzi et al.，后股票長期表2002，以及風(fēng)險(xiǎn)投資回報(bào)率的影響因素錢蘋和張幃，2007.但是學(xué)術(shù)界對風(fēng)險(xiǎn)投資在公司上市后的作用研究甚少，因此本文關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對上市公司投融資行為的影響研究是對風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域研究的深化和拓展。此外，前人關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資如何改善公司治理領(lǐng)域的研究，側(cè)重于討論風(fēng)險(xiǎn)投資可提升公司業(yè)績Nahata，2008、幫公司建立更有效率的董事會(huì)結(jié)構(gòu)Hochberg，2008、撤換CEOHellmann et al.，2002等，本文提供了另一種視角：風(fēng)險(xiǎn)投資可以改善過度投資和投資不足，從而填補(bǔ)了國際學(xué)術(shù)界在該研究領(lǐng)域的空白。文章結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分對相關(guān)理論進(jìn)行了回顧，并結(jié)合我國風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的特點(diǎn)提出了兩個(gè)研究假設(shè)；第三部分介紹樣本數(shù)據(jù)和研究方法；第四部分報(bào)告并分析實(shí)證結(jié)果；第五部分為結(jié)論和啟示。

　　二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)一風(fēng)險(xiǎn)投資與上市公司投資行為在Modigliani＆Miller1958所描述的完美世界中，公司投資決策僅取決于投資機(jī)會(huì)的盈利能力，而無須考慮金融因素。但是在現(xiàn)實(shí)世界中，由于代理問題和信息不對稱問題的存在，公司的投資決策深受過度投資和投資不足這兩種問題的困擾。例如，Jensen1986指出股東與管理者之間的代理問題會(huì)導(dǎo)致管理者為謀取私利，而將自由現(xiàn)金流投資于一些凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目，造成過度投資；Myers＆Majluf1984則認(rèn)為，公司管理者與外部投資者之間的信息不對稱會(huì)導(dǎo)致公司對外融資成本昂貴，因此當(dāng)內(nèi)部現(xiàn)金流不足時(shí)，管理者不愿意對外融資來滿足投資需求，導(dǎo)致投資不足。

　　為了區(qū)分這兩種現(xiàn)象，Richardson2006設(shè)計(jì)一套實(shí)證方法指出：過度投資程度與自由現(xiàn)金流之間的關(guān)系可以反映代理問題的嚴(yán)重性，而投資不足程度與現(xiàn)金短缺程度之間的關(guān)系則反映了信息不對稱問題所導(dǎo)致的融資成本過高。那么，風(fēng)險(xiǎn)投資的加入能否緩解投資過度和投資不足問題呢？

　　前人對此問題尚未展開探討，本文基于風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)理論展開分析。

　　首先，不少研究指出風(fēng)險(xiǎn)投資具有監(jiān)督職能，它們除了提供資金外，還通過參與董事會(huì)等方式監(jiān)督被投資企業(yè)Barry et al.，1990.Lerner1995還發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司CEO被變更后，公司對外部監(jiān)督吳超鵬等：風(fēng)險(xiǎn)投資對上市公司投融資行為影響的實(shí)證研究的需求增加，此時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在董事會(huì)的表決權(quán)上升，這說明其充當(dāng)了外部監(jiān)督的角色。

　　者、聘任或解聘CEO、根據(jù)前期績效分階段投資等途徑來影響公司決策并約束管理者的私利行為，減少代理問題。上述研究均表明風(fēng)險(xiǎn)投資在公司未上市階段能有效地監(jiān)督管理層，那么當(dāng)公司上市后，若風(fēng)投機(jī)構(gòu)尚未退出，我們預(yù)期其將繼續(xù)發(fā)揮這一職能，對管理者濫用自由現(xiàn)金流過度投資的行為加以監(jiān)督和約束。故有研究假設(shè)1：自由現(xiàn)金流越多的公司，過度投資越嚴(yán)重，但是有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司，過度投資程度與自由現(xiàn)金流之間的正相關(guān)關(guān)系較弱。

　　其次，公司投資不足的根本原因是管理者與外部投資者之間存在信息不對稱，導(dǎo)致外部融資成本過高。我們認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資的加入可以降低信息不對稱程度，原因是：1Megginson＆Weiss 1991認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)常要幫企業(yè)對外融資，因此他們非常重視自己的聲譽(yù)，他們知道不誠信會(huì)損失未來大量的合作機(jī)會(huì)，外部投資者因此也比較信任風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所傳遞的關(guān)于公司質(zhì)量的信息。2風(fēng)險(xiǎn)投資與投資銀行、商業(yè)銀行及其他風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)之間因?yàn)闃I(yè)務(wù)往來形成了廣泛的關(guān)Fudenberg，1995，因此關(guān)于企業(yè)投資項(xiàng)目的信息在關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中傳播可以減少信息不對稱，為企業(yè)融資帶來便利�；谝陨戏治�，我們認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可以減少公司與外部投資者之間的信息不對稱程度，幫助公司及時(shí)獲得外部融資，解決因內(nèi)部現(xiàn)金流短缺所帶來的投資不足問題。故有研究假設(shè)2：內(nèi)部現(xiàn)金短缺的公司，投資不足越嚴(yán)重，但是有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司，內(nèi)部現(xiàn)金短缺對投資不足的影響較小。

　　二風(fēng)險(xiǎn)投資與上市公司外部融資行為風(fēng)險(xiǎn)投資除了自己為企業(yè)提供資金外，還可以起到吸引其他外部債權(quán)和股權(quán)投資者的作用。

　　其促進(jìn)企業(yè)外部融資的機(jī)制有四種：第一，如上節(jié)所述，通過降低信息不對稱程度來改善企業(yè)外部融資環(huán)境；第二，經(jīng)常評估和監(jiān)督企業(yè)對資金的需求和使用情況Nahata，2008，這不僅可以向資本市場傳遞有利的信號(hào)，而且還可以減少公司因資金短缺而陷入財(cái)務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)，使得外部債權(quán)人更愿意提供債務(wù)資本；第三，在外部股權(quán)融資方面，前人研究表明有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司在公開上市時(shí)折價(jià)較少Barry et al.，1990；Megginson and Weiss，1991，因此當(dāng)發(fā)行股數(shù)不變時(shí)，折價(jià)率較少就意味著可以融得較多的股權(quán)資本；第四，風(fēng)險(xiǎn)投資還具有市場擇機(jī)能力，可以幫助公司在股市高峰期進(jìn)行IPO融資Lerner，1994，這也增加了企業(yè)的股權(quán)融資額。基于上述分析，我們提出假設(shè)3：有風(fēng)險(xiǎn)投資股東的上市公司，可以獲得更多的有息債務(wù)融資包括短期有息債務(wù)和長期有息債務(wù)和外部權(quán)益融資。

　　三風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)特征與上市公司投融資行為不同特征的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對上市公司投融資行為影響程度可能存在差異，我們討論以下四種風(fēng)險(xiǎn)投資特征的影響：第一，持股比例。由于持股比例較高的風(fēng)險(xiǎn)投資監(jiān)督作用較強(qiáng)Barry et al.，1990，因此我們預(yù)期高持股比例的風(fēng)投機(jī)構(gòu)可以更好地抑制濫用自由現(xiàn)金流進(jìn)行過度投資的行為。此外，由于風(fēng)投機(jī)構(gòu)的高持股將傳遞給外部投資者公司質(zhì)量較高的信號(hào)Megginson and Weiss，1991，因此可吸引到更多的外部資金，緩解投資不足問題。故得出假設(shè)4：高持股比例的風(fēng)投機(jī)構(gòu)可以更好地抑制濫用自由現(xiàn)金流進(jìn)行過度投資的行為，并增加公司的有息債務(wù)融資和外部權(quán)益融資，緩解因現(xiàn)金短缺所導(dǎo)致的投資不足。

　　第二，聯(lián)合投資。若上市公司的十大股東中有兩家或兩家以上風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，則認(rèn)為該公司被風(fēng)投機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資。前人研究指出聯(lián)合投資可能導(dǎo)致多家風(fēng)投機(jī)構(gòu)之間互相搭便車，不利于風(fēng)險(xiǎn)投資監(jiān)督作用的發(fā)揮Bottazzi et al.，2008，但是Brander et al.2002認(rèn)為聯(lián)合投資各方可以提供互補(bǔ)性的管理經(jīng)驗(yàn)，增加公司價(jià)值；此外，參與聯(lián)合投資的風(fēng)投機(jī)構(gòu)一般具有較廣泛的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)Hochberg et al.，2007，關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的信息傳遞功能將可減少上市公司與外部資金提供者之間的信息不對稱，促進(jìn)外部融資。因此我們預(yù)期聯(lián)合投資對公司投融資行為的影響將取決于上述正反兩方面因素的綜合作用，不做事前假設(shè)。

　　第三，國有背景。若風(fēng)投機(jī)構(gòu)的合伙人或股東中有中央或地方國資委、地方政府、發(fā)改委和科技部等部委，則認(rèn)為其具有國有背景。國有風(fēng)投機(jī)構(gòu)會(huì)對公司投融資行為產(chǎn)生如下影響：首先，國有風(fēng)投機(jī)構(gòu)還沒有完全實(shí)現(xiàn)市場化運(yùn)作，代理成本相對高錢蘋和張幃，2007，這可能有礙其監(jiān)督職能的發(fā)揮，故難以監(jiān)督自由現(xiàn)金流的過度投資；此外，若股市投資者知道這一情況將不愿意提供資金；但是，國有風(fēng)投機(jī)構(gòu)卻可以利用其政府關(guān)系網(wǎng)絡(luò)幫助公司從國有銀行獲得債務(wù)融資。由此提出假設(shè)5：相比于國有風(fēng)投機(jī)構(gòu)，非國有風(fēng)投機(jī)構(gòu)能更好地抑制濫用自由現(xiàn)金流進(jìn)行過度投資的行為，增加公司的外部權(quán)益融資，但是國有風(fēng)投機(jī)構(gòu)更可能增加公司的有息債務(wù)融資。

　　第四，聲譽(yù)。參照Nahata2008的定義，如果一家風(fēng)投機(jī)構(gòu)投資并協(xié)助較多公司實(shí)現(xiàn)公開上市，則其聲譽(yù)較高。Nahata發(fā)現(xiàn)高聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)花更多的時(shí)間去監(jiān)督其投資的公司，他們還更可能幫助公司搭建有利于籌資的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)以吸引潛在的投資者。因此，我們提出假設(shè)6：高聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更可能抑制公司對自由現(xiàn)金流的過度投資，獲得更多的有息債務(wù)資本和外部權(quán)益資本，緩解因現(xiàn)金短缺所導(dǎo)致的投資不足。

　　三、研究設(shè)計(jì)一樣本與數(shù)據(jù)本文選取2002―2009年間所有A股主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司作為初始樣本，并按如下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：1由于模型中多數(shù)變量的計(jì)算均需用到前一年的年報(bào)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和市場交易數(shù)據(jù)，故剔除當(dāng)年剛上市樣本；2剔除ST公司、金融行業(yè)和數(shù)據(jù)不完整的公司。最終樣本涉及1384家上市公司，8905個(gè)觀測值。研究所需財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和市場交易數(shù)據(jù)來自于Wind和CSMAR數(shù)據(jù)庫。

　　對于上市公司是否具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景，按如下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行界定：由于Venture Capital的中文翻譯為風(fēng)險(xiǎn)投資或創(chuàng)業(yè)投資，因此若上市公司十大股東的名稱中含有風(fēng)險(xiǎn)投資、創(chuàng)業(yè)投資、創(chuàng)業(yè)資本投資則界定為具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的上市公司；此外，對于十大股東名稱中包含高科技投資、高新投資、創(chuàng)新投資、科技投資、技術(shù)改造投資、信息產(chǎn)業(yè)投資、科技產(chǎn)業(yè)投資、高科技股份投資、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資、技術(shù)投資、投資公司、投資有限公司字樣的公司，則通過以下兩個(gè)途徑進(jìn)一步確認(rèn)：第一，通過查閱中國科學(xué)技術(shù)促進(jìn)發(fā)展研究中心創(chuàng)業(yè)投資研究所編制的2003―2009年度《中國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報(bào)告》王松奇和王元，2003―2009中收錄的風(fēng)險(xiǎn)投資公司名錄，若該股東被收錄，則其作為十大股東的上市公司歸為有風(fēng)險(xiǎn)投資背景；第二，通過網(wǎng)絡(luò)搜索查詢該股東的主營業(yè)務(wù)，若其中含有風(fēng)險(xiǎn)投資、創(chuàng)業(yè)投資，則其作為十大股東的上市公司也屬于有風(fēng)險(xiǎn)投資背景。按照上述界定標(biāo)準(zhǔn)，2002―2009年間上市公司十大股東中共有291家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的上市公司觀測數(shù)占總樣本觀測數(shù)比例為13. 48.

　　此外對風(fēng)險(xiǎn)投資背景公司和非風(fēng)險(xiǎn)投資背景公司的行業(yè)分布進(jìn)行分析可知：具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司在信息技術(shù)、電子、機(jī)械設(shè)備、醫(yī)藥生物等高科技行業(yè)中的比重大于非風(fēng)險(xiǎn)投資背景公司，這表明風(fēng)險(xiǎn)投資公司更加側(cè)重于投資高科技行業(yè)因篇幅所限未列表。

　　二模型構(gòu)建與相關(guān)變量計(jì)算吳超鵬等：風(fēng)險(xiǎn)投資對上市公司投融資行為影響的實(shí)證研究借鑒Hall et al.2005，將證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類表中的6個(gè)行業(yè)劃分為高科技行業(yè)：①石化、塑膠、塑料行業(yè)；②電子行業(yè)；金屬、非金屬行業(yè)；④機(jī)械、設(shè)備、儀表行業(yè)；⑤醫(yī)藥、生物行業(yè)；⑥信息技術(shù)業(yè)。

　　1.風(fēng)險(xiǎn)投資影響公司投資行為的計(jì)量模型本文借鑒Richardson2006、辛清泉、林斌和王彥超2007和肖珉2010的方法來檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是否可以抑制自由現(xiàn)金流富余公司的過度投資和緩解內(nèi)部現(xiàn)金流短缺公司的投資不足。

　　研究步驟如下：第一，計(jì)算投資過度與投資不足程度。公司正常的投資額估計(jì)模型如下：其中，Inv表示公司i第t年的新增投資支出，等于第t年固定資產(chǎn)、在建工程及工程物資，長期投資和無形資產(chǎn)的凈值增加額除以年初總資產(chǎn)；Q是公司第t年年初的托賓Q值，等于公司股東權(quán)益的市場價(jià)值和凈債務(wù)之和除以年初總資產(chǎn)表示公司第t年年初的資產(chǎn)負(fù)債率；表示公司第t年年初的貨幣資金持有量，等于現(xiàn)金與短期投資之和除以年初總資產(chǎn)；表示公司截至第t－1年年末的上市年限；Size代表公司規(guī)模，等于第t年年初總資產(chǎn)的自然對數(shù)；Ret表示公司第t－1年股票收益率。Year Dummy和Industry Dummy表示年份和行業(yè)啞變量。

　　預(yù)期投資的回歸結(jié)果系數(shù)P值注：分別表示在1、5、10水平下顯著，括號(hào)內(nèi)數(shù)值表示對應(yīng)系數(shù)的t統(tǒng)計(jì)量的p值。

　　增投資Inv_e。用公司實(shí)際的新增投資Inv減去預(yù)期的新增投資Inv_e可得到模型1的殘差。若殘差為正，則表示投資過度，用Overinv表示，等于Inv；若殘差為負(fù)表示投資不表示，，等于Inv的絕對值。Overinv越大，分別意味著投資過度和投資不足程度越嚴(yán)重。

　　第二，計(jì)算自由現(xiàn)金流量與內(nèi)部現(xiàn)金缺口。參照Richardson2006、辛清泉等2007、俞紅海、徐龍炳和陳百助2010，本文用公司第t年經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量除以年初總資產(chǎn)CFO減去折舊與攤銷之和除以年初總資產(chǎn)Inv_m之后的差額來衡量公司自由現(xiàn)金流量與內(nèi)部現(xiàn)金缺口。若該差額為正，則內(nèi)部現(xiàn)金流滿足正常投資水平之后還有剩余，該差額就表示自由現(xiàn)金流FCF_p；若為負(fù)，則內(nèi)部現(xiàn)金流不足以滿足正常的投資需求，差額的絕對值表示內(nèi)部現(xiàn)金缺口FCF_n第三，建立計(jì)量模型考察投資過度與自由現(xiàn)金流量，投資不足與內(nèi)部現(xiàn)金缺口之間的關(guān)系：其中，因變量分別為投資過度Overinv和投資不足Underinv；解釋變量中FCF_p分別表示自由現(xiàn)金流量和現(xiàn)金短缺，VC是在第t年內(nèi)上市公司的十大股東中是否有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的啞變量，若有則取值為1，否則為0.模型2中若FCF_p的回歸系數(shù)β顯著為正，則表示托賓Q的計(jì)算可能受到股權(quán)分置改革等因素的影響，因此本文還以年銷售收入增長率替代托賓Q進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)這一調(diào)整不會(huì)影響下文的實(shí)證結(jié)論。

　　公司存在對自由現(xiàn)金流的過度投資，若VC的交乘項(xiàng)系數(shù)β顯著為負(fù)，則表示有風(fēng)投背景的公司，自由現(xiàn)金流的過度投資現(xiàn)象較不嚴(yán)重；模型3中若FCF_n的回歸系數(shù)β顯著為正，則表示公司存在因內(nèi)部現(xiàn)金流短缺而導(dǎo)致投資不足，若VC的交乘項(xiàng)系數(shù)β顯著為負(fù)，則表示有風(fēng)投背景的公司，內(nèi)部現(xiàn)金短缺對投資不足的影響較小。

　　Controls是一組可能影響投資行為與現(xiàn)金流之間關(guān)系的控制變量：第一，考慮到投資效率受代理成本的影響，我們借鑒Malmendier＆Tate2005，加入高管持股比例Management以及其與現(xiàn)金流的交乘項(xiàng)作為控制變量，該變量等于公司總經(jīng)理、副總經(jīng)理、董事會(huì)秘書和年報(bào)上公布的其他管理人員的持股比例總和；第二，國有企業(yè)和非國有企業(yè)的內(nèi)部人激勵(lì)存在較大差異，因此兩類公司的過度投資和投資不足行為也可能存在差異張敏等，2010，所以我們加入股權(quán)性質(zhì)，以及其與現(xiàn)金流的交乘項(xiàng)作為控制變量，若公司的實(shí)際控制人為中央或地方國資委、國家機(jī)關(guān)和部委、地方政府、國有企業(yè)，則SOE取1，否則取0；第三，雖然模型1已經(jīng)考慮了投資機(jī)會(huì)Q和規(guī)模Size對投資額的直接影響，但這兩個(gè)變量還可能影響投資和現(xiàn)金流之間的關(guān)系，例如公司規(guī)模越小，公司內(nèi)外部的信息不對稱程度越大，這可能增加現(xiàn)金短缺公司的外部融資成本，導(dǎo)致投資不足。因此我們加入這兩個(gè)變量與現(xiàn)金流的交乘項(xiàng)；最后，本文還控制了年度和行業(yè)啞變量。在本文的所有回歸模型估計(jì)中，我們都對模型標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行異方差調(diào)整和公司觀測值自相關(guān)調(diào)整，以獲得較準(zhǔn)確的t統(tǒng)計(jì)值。

　　2、風(fēng)險(xiǎn)投資影響公司融資行為的計(jì)量模型為檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對公司債務(wù)或權(quán)益融資的影響，我們構(gòu)建如下線性回歸模型：其中，因變量Y表示公司i第t年的融資額，有以下五種形式：1有息債務(wù)融資額加值除以年初總資產(chǎn)；2短期有息債務(wù)融資額ΔSIBDebt期借款除以年初總資產(chǎn)；3長期有息債務(wù)融資額ΔLIBDebt長期應(yīng)付款的增加值除以年初總資產(chǎn)；4外部權(quán)益融資額ΔEquity：第t年外部權(quán)益凈增加值除以年初總資產(chǎn)，根據(jù)Baker et al.2003的定義，外部權(quán)益凈增加值等于賬面權(quán)益的凈增加減去留存收益的凈增加值；5調(diào)整后外部權(quán)益融資額ΔNetEquity：第t年外部權(quán)益凈增加值減去當(dāng)年風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)直接提供的權(quán)益資金，再除以年初總資產(chǎn)。模型中的控制變量ROA分別是公司第t－1年的總資產(chǎn)報(bào)酬率息稅前利潤除以總資產(chǎn)和流動(dòng)比率流動(dòng)資產(chǎn)除以流動(dòng)負(fù)債，其余變量的定義與模型1相同。最后，為減少變量異常值對實(shí)證結(jié)果的影響，本文按照三倍標(biāo)準(zhǔn)差法檢查變量是否存在異常值，對于存在異常值的變量，我們參照Baker et al.2003的研究，進(jìn)行99分位和1分位的縮尾處理Winsorization，即變量取值高于99分位數(shù)或低于1分位數(shù)時(shí)，分別以99分位數(shù)和1分位數(shù)代替。

　　四、實(shí)證結(jié)果及分析一變量描述性統(tǒng)計(jì)分析各研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示，由表2可知：1公司年均新增投資額Inv為總資產(chǎn)的5. 4；在8905個(gè)觀測值中有3400個(gè)觀測值38的樣本過度投資，平均過度投資額為總資產(chǎn)的10. 8；有5505個(gè)觀測值投資不足Underinv，平均投資缺口為總資產(chǎn)的6. 6；23562個(gè)觀測值40的樣本具有正的自由現(xiàn)金流，其均值為總資產(chǎn)的7. 1；5343個(gè)觀測值存在現(xiàn)金缺口，平均現(xiàn)金缺口為總資產(chǎn)的7. 1；3在8905個(gè)公司樣本觀測值中有1200個(gè)吳超鵬等：風(fēng)險(xiǎn)投資對上市公司投融資行為影響的實(shí)證研究觀測值具有風(fēng)險(xiǎn)投資股東，占比13. 5；風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在上市公司中的平均持股比例為9. 0；其中12. 5的風(fēng)險(xiǎn)投資背景公司具有兩個(gè)或兩個(gè)以上的風(fēng)險(xiǎn)投資股東進(jìn)行聯(lián)合投資，60. 5的風(fēng)險(xiǎn)投資背景公司的風(fēng)險(xiǎn)投資股東具有政府背景，41. 9的風(fēng)險(xiǎn)投資背景公司的風(fēng)險(xiǎn)投資股東具有IPO經(jīng)驗(yàn)；4有息債務(wù)融資額ΔIBDebt、短期有息債務(wù)融資額ΔSIBDebt和長期有息債務(wù)融的均值分別為總資產(chǎn)的2. 4、1. 2和1. 2；股權(quán)融資額ΔEquity和剔除風(fēng)投股東所提供的權(quán)益資本之后的股權(quán)融資額ΔNetEquity均值為總資產(chǎn)的2. 02和2. 00.

　　變量描述性統(tǒng)計(jì)變量名稱變量符號(hào)平均值中位值最大值最小值標(biāo)準(zhǔn)差觀測值A(chǔ)欄：因變量新增投資額過度投資投資不足有息債務(wù)融資短期有息債務(wù)融資長期有息債務(wù)融資權(quán)益融資調(diào)整后權(quán)益融資B欄：自變量風(fēng)險(xiǎn)投資背景風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合投資啞變量風(fēng)險(xiǎn)投資國有背景啞變量風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)啞變量自由現(xiàn)金流現(xiàn)金缺口C欄：控制變量高管持股比例股權(quán)性質(zhì)投資機(jī)會(huì)公司規(guī)模現(xiàn)金持有量上市年限資產(chǎn)負(fù)債率股票回報(bào)總資產(chǎn)報(bào)酬率資產(chǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)投資密度1998年以后上市啞變量比兩類公司的自由現(xiàn)金流及其過度投資行為，我們將過度投資且自由現(xiàn)金流為正的1726個(gè)樣本觀測值按照其是否有風(fēng)險(xiǎn)投資背景分兩組，表3－A欄表明雖然兩類公司的自由現(xiàn)金流并無顯著差異，但是風(fēng)險(xiǎn)投資背景公司的過度投資程度顯著較低，這表明風(fēng)險(xiǎn)投資股東可能有助于抑制公司的過度投資；第二，為了對比兩類公司的現(xiàn)金短缺與投資不足，我們選取投資不足且現(xiàn)金短缺的3512個(gè)樣本觀測值，同樣按其是否具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景分兩組，我們發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資背景公司的現(xiàn)金短缺程度更嚴(yán)重，但其投資不足程度卻與非風(fēng)投背景公司無顯著差異，可見風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可能有助于減少內(nèi)部現(xiàn)金流短缺對投資不足的影響；第三，表3－B欄的融資行為對比顯示風(fēng)險(xiǎn)投資背景公司的權(quán)益融資額顯著較高；第四，表3－C欄的公司特征對比顯示風(fēng)險(xiǎn)投資背景公司的高管持股比例、投資機(jī)會(huì)、現(xiàn)金持有量和流動(dòng)比率顯著較高，而公司規(guī)模、總資產(chǎn)收益率、過去一年的股票收益率、上市年限則顯著較低；此外風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)也較少投資于國有企業(yè)。

　　風(fēng)險(xiǎn)投資背景公司與非風(fēng)險(xiǎn)投資背景公司對比變量名稱變量符號(hào)具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景不具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景均值中位數(shù)觀測值均值中位數(shù)觀測值樣本均值差異雙側(cè)t檢驗(yàn)A欄：投資行為對比自由現(xiàn)金流過度投資現(xiàn)金缺口投資不足B欄：融資行為對比有息債務(wù)融資短期有息債務(wù)融資長期有息債務(wù)融資權(quán)益融資調(diào)整后權(quán)益融資C欄：公司特征對比高管持股比例股權(quán)性質(zhì)增長機(jī)會(huì)公司規(guī)模現(xiàn)金持有量上市年限資產(chǎn)負(fù)債率股票回報(bào)總資產(chǎn)報(bào)酬率流動(dòng)比率注：分別表示在1、5、10水平下顯著。

　　二風(fēng)險(xiǎn)投資背景對公司投資行為的影響分析本節(jié)通過多元回歸分析考察風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對自由現(xiàn)金流富余公司過度投資行為的影響。本文以自由現(xiàn)金流為正且過度投資的1726個(gè)觀測值為樣本①，對模型2進(jìn)行了回歸估計(jì)，結(jié)果列于表吳超鵬等：風(fēng)險(xiǎn)投資對上市公司投融資行為影響的實(shí)證研究我們還以自由現(xiàn)金流為正的3562個(gè)觀測值為樣本，對模型2進(jìn)行了回歸分析，也發(fā)現(xiàn)同樣的結(jié)果，由于篇幅所限未報(bào)告，如有需要請向作者索取。

　　4.列1―3在未加入風(fēng)險(xiǎn)投資背景啞變量的情況下考察自由現(xiàn)金流與過度投資的關(guān)系。列1和列2顯示自由現(xiàn)金流量FCF _ p越高，過度投資越嚴(yán)重，這和Jensen1986的理論分析和Richardson2006、楊華軍和胡奕明2007等經(jīng)驗(yàn)證據(jù)一致。列3表明增長機(jī)會(huì)Q較多的公司和國有企業(yè)，更可能對自由現(xiàn)金流過度投資。列4―6是在列1―3的基礎(chǔ)上進(jìn)一步考察風(fēng)險(xiǎn)投風(fēng)險(xiǎn)投資背景與公司對自由現(xiàn)金流的過度投資因變量：過度投資程度Overinv自變量基線回歸加入風(fēng)險(xiǎn)投資背景控制變量：未加控制變量：年份行業(yè)控制變量：年份行業(yè)、公司特征控制變量：未加控制變量：年份行業(yè)控制變量：年份行業(yè)、公司特征控制變量：年份、公司固定效應(yīng)控制注：分別表示在1、5、10水平下顯著，括號(hào)內(nèi)數(shù)值表示對應(yīng)系數(shù)的t統(tǒng)計(jì)量的p值。

　　風(fēng)險(xiǎn)投資背景與內(nèi)部現(xiàn)金短缺公司的投資不足問題因變量：投資不足程度Underinv自變量基線回歸加入風(fēng)險(xiǎn)投資背景控制變量：未加控制變量：年份行業(yè)控制變量：年份行業(yè)、公司特征控制變量：未加控制變量：年份行業(yè)控制變量：年份行業(yè)、公司特征控制變量：年份、公司固定效應(yīng)控制注：分別表示在1、5、10水平下顯著，括號(hào)內(nèi)數(shù)值表示對應(yīng)系數(shù)的t統(tǒng)計(jì)量的p值。

　　資的影響，結(jié)果顯示風(fēng)險(xiǎn)投資背景啞變量與自由現(xiàn)金流的交乘項(xiàng)系數(shù)均為負(fù)，且在1水平上顯著，這表明有風(fēng)投背景的公司，自由現(xiàn)金流的過度投資現(xiàn)象較不嚴(yán)重。列7通過加入公司固定效應(yīng)來控制其他所有未觀察到的公司特征的影響，結(jié)果仍然穩(wěn)健。這一發(fā)現(xiàn)還具有顯著的經(jīng)濟(jì)意義，以列4為例，對于無風(fēng)投背景的公司，自由現(xiàn)金流每增加1，其過度投資額增加0. 45，而對于有風(fēng)吳超鵬等：風(fēng)險(xiǎn)投資對上市公司投融資行為影響的實(shí)證研究投背景的公司，自由現(xiàn)金流每增加1，其過度投資額僅增加0. 001.因此，表4的結(jié)果與假設(shè)1的預(yù)測一致，即風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可以抑制公司對自由現(xiàn)金流的過度投資，可見風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)發(fā)揮監(jiān)督職能減少自由現(xiàn)金流的代理問題。

　　接著考察風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對內(nèi)部現(xiàn)金流短缺公司投資不足問題的影響。本文選取內(nèi)部現(xiàn)金短缺且投資不足的3512個(gè)觀測值為樣本①，對模型3進(jìn)行了回歸估計(jì)，結(jié)果列于表5.列1―3的基線回歸結(jié)果顯示內(nèi)部現(xiàn)金短缺越嚴(yán)重，投資不足程度就越嚴(yán)重。列3還表明公司增長機(jī)會(huì)越多，規(guī)模越大，因現(xiàn)金短缺所帶來的投資不足問題越不嚴(yán)重。列4―6在列1―3的基礎(chǔ)上引入風(fēng)投背景與現(xiàn)金短缺的交乘項(xiàng)，發(fā)現(xiàn)該交乘項(xiàng)僅在列6中顯著為負(fù)，且顯著性水平只有10，因此僅有較弱的證據(jù)表明風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可以改善外部融資環(huán)境，緩解投資不足。列7中加入公司固定效應(yīng)之后，仍然發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資背景與現(xiàn)金短缺的交乘項(xiàng)為負(fù)，且在10水平上顯著。綜上，實(shí)證結(jié)果僅在較弱的程度上支持假設(shè)2，即風(fēng)投機(jī)構(gòu)可以幫助公司緩解因現(xiàn)金流短缺所導(dǎo)致的投資不足問題。

　　三風(fēng)險(xiǎn)投資背景對公司融資行為的影響分析雖然上節(jié)研究表明風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可在一定程度上緩解現(xiàn)金短缺公司的投資不足問題，但我們并不知道風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)究竟從哪些途徑幫助公司獲得外部融資。

　　為此，本節(jié)將通過模型4的回歸分析來考察風(fēng)險(xiǎn)投資背景是否影響公司從各種途徑獲得外部融資。模型估計(jì)結(jié)果報(bào)告于表6.

　　列1顯示，有風(fēng)投背景的上市公司并不能獲得顯著更多的有息債務(wù)融資，但是當(dāng)進(jìn)一步將有息債務(wù)融資區(qū)分為短期和長期有息債務(wù)融資后，結(jié)果卻顯示風(fēng)險(xiǎn)投資背景啞變量的回歸系數(shù)在短期有息債務(wù)融資模型中顯著為正列2，在長期有息債務(wù)融資模型中不顯著列3，這表明有風(fēng)投股東的上市公司可以獲得顯著更多的短期有息債務(wù)融資，其經(jīng)濟(jì)意義也是顯著的。根據(jù)系數(shù)測算，風(fēng)投背景公司每年的短期有息債務(wù)額比無風(fēng)投背景公司高出總資產(chǎn)的6‰，當(dāng)總資產(chǎn)取樣本均值18. 31億元時(shí)，這相當(dāng)于1098萬元。最后，考慮到風(fēng)投機(jī)構(gòu)可能向公司直接提供債務(wù)資本③，我們在短期有息債務(wù)融資額中扣除這部分債務(wù)，仍然發(fā)現(xiàn)風(fēng)投背景對短期有息債務(wù)融資有顯著影響。

　　算，有風(fēng)投背景的公司的外部權(quán)益融資額比其他公司高出總資產(chǎn)的5‰，相當(dāng)于916萬元總資產(chǎn)取18. 31億元。列5中，當(dāng)我們扣除風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通過增發(fā)、配股等方式直接提供的權(quán)益資金后④，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資背景啞變量的系數(shù)和顯著程度有所降低，有風(fēng)投背景公司從風(fēng)投機(jī)構(gòu)以外的股東處籌得的外部權(quán)益資本，僅比無風(fēng)投背景公司高出總資產(chǎn)的3‰。可見，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通過兩種方式幫助公司獲得權(quán)益融資：第一，直接提供權(quán)益資金；第二，吸引其他外部股東的權(quán)益投資。

　　四風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)特征與上市公司投融資行為本節(jié)中我們將進(jìn)一步檢驗(yàn)各種不同特征的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對上市公司投融資行為的不同影響。

　　這些特征包括：1持股比例，我們將有風(fēng)投背景公司按照風(fēng)投持股比例是否大于或等于樣本中位數(shù)3. 9，區(qū)分成風(fēng)投高持股比例公司和風(fēng)投低持股比例公司；2聯(lián)合投資，按照上市公司在第t年的十大股東中是否有兩家或兩家以上風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，將有風(fēng)投背景的公司區(qū)分為風(fēng)投聯(lián)合投資公司和非聯(lián)合投資公司；3國有背景，若上市公司的所有風(fēng)投股東中至少有一個(gè)風(fēng)投股東的我們還以內(nèi)部現(xiàn)金短缺的5343個(gè)觀測值為樣本，對模型3進(jìn)行了回歸分析，實(shí)證結(jié)論不受影響。

　　若要直接檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資通過哪些融資途徑幫助現(xiàn)金短缺的公司獲得外部融資，則須以內(nèi)部現(xiàn)金短缺且投資不足的3512個(gè)觀測值作為樣本，但為使融資部分的研究更具普遍意義，本節(jié)是以8905個(gè)總樣本進(jìn)行分析的。我們還以這3512個(gè)觀測值作為樣本重復(fù)表6的分析，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司更易獲得短期和長期有息債務(wù)融資。

　　通過查詢Wind和交易所的關(guān)聯(lián)交易公告，確定風(fēng)投機(jī)構(gòu)向公司提供短期有息借款的樣本觀測值為2個(gè)。

　　通過查詢Wind和交易所的增發(fā)配股公告，確定風(fēng)投機(jī)構(gòu)通過參與增發(fā)或配股直接向公司提供的權(quán)益資本額，此類樣本觀測值有39個(gè)。

　　合伙人有中央或地方國資委、地方政府、發(fā)改委和科技部等部委，則認(rèn)為該上市公司屬于國有背景風(fēng)投機(jī)構(gòu)投資的公司，反之則為非國有風(fēng)投機(jī)構(gòu)投資的公司；4聲譽(yù)，參考Nahata2008的定義，若公司的風(fēng)險(xiǎn)投資股東中至少有一位股東有協(xié)助其他公司實(shí)現(xiàn)公開上市的經(jīng)驗(yàn)，則認(rèn)為其屬于高聲譽(yù)風(fēng)投機(jī)構(gòu)投資的公司。實(shí)證檢驗(yàn)中，我們將模型2―4中的風(fēng)投機(jī)構(gòu)啞變量分別按照四種特征進(jìn)行拆分。例如，模型2中的風(fēng)投啞變量VC可拆分成高持股比例風(fēng)投啞變量X和低持股比例風(fēng)投啞變量X。其他模型也按照類似的方法對風(fēng)投啞變量進(jìn)行拆分。回歸結(jié)果列示于表7中，為了節(jié)省篇幅，我們僅報(bào)告了關(guān)鍵變量的回歸系數(shù)而省略了其他控制變量。表7－A欄的結(jié)果表明不同特征的風(fēng)投機(jī)構(gòu)均可以顯著地抑制自由現(xiàn)金流的過度投資，這一結(jié)果不支持假設(shè)4―6；表7－B欄的結(jié)果顯示只有高持股比例、聯(lián)合投資、非國有背景、高聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)才可以顯著地緩解現(xiàn)金短缺公司的投資不足，而其他特征的風(fēng)投機(jī)構(gòu)在這方面的作用不顯著；表7－C欄進(jìn)一步顯示高持股比例、國有背景、高聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可以幫助公司獲得更多的短期有息債務(wù)融資，而低持股比例、非國有背景、低聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)則無法起到這一作用；表7－D欄表明非國有背景和高聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可以幫助公司從其他股東處籌得權(quán)益資本，而其他特征的風(fēng)投機(jī)構(gòu)在這方面作用有限�？梢�，表7的B至D欄的實(shí)證發(fā)現(xiàn)與假設(shè)4―6基本吻合：只有高持股比例、高聲譽(yù)、聯(lián)合投資或非國有背景的風(fēng)投機(jī)構(gòu)才能顯著地改善外部融資環(huán)境，緩解投資不足問題；而國有風(fēng)投機(jī)構(gòu)更可能利用政府關(guān)系網(wǎng)絡(luò)幫助企業(yè)獲得更多短期債務(wù)融資。

　　風(fēng)險(xiǎn)投資背景對上市公司債務(wù)和權(quán)益融資的影響因變量有息債務(wù)融資短期有息債務(wù)融資長期有息債務(wù)融資權(quán)益融資調(diào)整后權(quán)益融資控制注：分別表示在1、5、10水平下顯著，括號(hào)內(nèi)數(shù)值表示對應(yīng)系數(shù)的t統(tǒng)計(jì)量的p值。

　　吳超鵬等：風(fēng)險(xiǎn)投資對上市公司投融資行為影響的實(shí)證研究不同特征的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對上市公司投融資行為的影響=高持股風(fēng)投=聯(lián)合投資風(fēng)投=國有背景風(fēng)投=高聲譽(yù)風(fēng)投=低持股風(fēng)投=非聯(lián)合投資風(fēng)投X =非國有背景風(fēng)投=低聲譽(yù)風(fēng)投A欄：因變量為過度投資Overinv B欄：因變量為投資不足程度Underinv C欄：因變量為短期有息債務(wù)融資ΔSIBDebt D欄：因變量為調(diào)整后權(quán)益融資ΔNetEquity注：回歸模型包括模型2至4的控制變量，篇幅所限未列出。

　　表示1、5、10水平下顯著。

　　五內(nèi)生性問題及其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)前文分析表明風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司過度投資和投資不足問題都比較不嚴(yán)重，公司還可獲得更多外部融資，但這些現(xiàn)象可能并不是因?yàn)轱L(fēng)投機(jī)構(gòu)幫助公司解決投融資問題，而是因?yàn)橥顿Y決策較理性且融資便利的公司吸引了風(fēng)投機(jī)構(gòu)的投資，即存在反向因果的內(nèi)生性問題。本文采用兩種方法來解決該問題：第一，我們比較了同一家公司在風(fēng)險(xiǎn)投資退出前后投融資行為的變化，我們以在樣本期間風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)現(xiàn)退出的269家公司1936個(gè)觀測值為樣本，重復(fù)表4―表6的回歸分析，發(fā)現(xiàn)實(shí)證結(jié)論仍然穩(wěn)��；第二，我們采用工具變量法來進(jìn)一步解決內(nèi)生性問題。借鑒前人研究，我們?yōu)轱L(fēng)險(xiǎn)投資背景啞變量選擇兩個(gè)工具變量：1上市公司所在省份風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的密度，等于第t－1年公司所在省份的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)數(shù)目除以該省份的上市公司數(shù)；2上市公司是否在1998年以后上市IPOafter.理論上，合適的工具變量必須顯著影響風(fēng)險(xiǎn)投資背景啞變量VC，但只能通過VC來間接影響公司投融資行為，不能對其有直接影響。本文的兩個(gè)工具變量滿足這一特征：首先，Cumming＆Dai2010發(fā)現(xiàn)風(fēng)投機(jī)構(gòu)傾向于投資本地企業(yè)，因?yàn)楸阌诒O(jiān)督和減少信息不對稱，即存在本地偏差Home Bias.因此上市公司所在省份風(fēng)投機(jī)構(gòu)密度會(huì)影響風(fēng)投機(jī)構(gòu)入股的可能性，但是風(fēng)投機(jī)構(gòu)密度不大可能對上市公司投融資行為產(chǎn)生直接影響本文HansenJ檢驗(yàn)結(jié)果支持這一推斷；其次，Kortum＆Lerner2000利用美國1979年通過法案允許養(yǎng)老基金投資風(fēng)投行業(yè)促使風(fēng)投業(yè)開始飛速發(fā)展這一外生性政策變化來作為風(fēng)險(xiǎn)投資的工具變量。借鑒其思路，在我國，風(fēng)險(xiǎn)投資市場是在1998年政協(xié)一號(hào)提案《關(guān)于加快發(fā)展我國風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的幾點(diǎn)意見》之后才開始迅速發(fā)展的王松奇等，2004，因此在1998年以后公開上市的公司更可能吸引到風(fēng)險(xiǎn)投資，而公司是否在1998年以后上市并不直接影響公司的投融資行為HansenJ檢驗(yàn)結(jié)果支持這一推斷。工具變量法的第一階段回歸結(jié)果表明：兩個(gè)工具變量均顯著影響公司是否有風(fēng)險(xiǎn)投資股東，其PartialF檢驗(yàn)值高達(dá)14. 64―15. 20，大于臨界值。第二階段回歸結(jié)果表明：采用工具變量法后所得到的實(shí)證結(jié)論仍與表4―6的結(jié)論一致。

　　除了解決內(nèi)生性問題外，本文還采用配對樣本法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。對于每一個(gè)有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的樣本觀測值，在控制年份、行業(yè)基于證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，制造業(yè)按二級(jí)行業(yè)劃分，其余行業(yè)按一級(jí)行業(yè)劃分、控股股東性質(zhì)分為國有、民營和外資相同的基礎(chǔ)上，在目標(biāo)觀測值的總資產(chǎn)±5范圍內(nèi)尋找規(guī)模與其最接近的非風(fēng)險(xiǎn)投資背景的樣本觀測值作為配對樣本。在1200個(gè)有風(fēng)投背景的樣本觀測值中，能找到配對樣本的有1060個(gè)。我們用配對成功的0個(gè)樣本重新進(jìn)行五、結(jié)論與啟示本文以2002―2009年間291家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和1384家上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)我國風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對上市公司投融資行為的影響，結(jié)論是：1有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)作為股東的上市公司，自由現(xiàn)金流的過度投資現(xiàn)象較不嚴(yán)重；2風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可以幫助公司獲得更多短期有息債務(wù)融資和外部權(quán)益融資，從而在一定程度上減少內(nèi)部現(xiàn)金流短缺公司的投資不足問題；3不同特征的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在上市公司投融資決策中所發(fā)揮的作用不同，高持股比例、高聲譽(yù)、聯(lián)合投資、或非國有背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能更好地改善外部融資環(huán)境，緩解現(xiàn)金短缺公司的投資不足問題，而國有背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)則可幫助公司獲得更多的短期債務(wù)融資。我們還采用工具變量和配對樣本等方法來解決實(shí)證結(jié)果中可能存在的內(nèi)生性問題和遺漏變量問題，發(fā)現(xiàn)實(shí)證結(jié)論依然穩(wěn)健。

　　本文的研究結(jié)論具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。首先，目前國內(nèi)外研究很少探討風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市后的作用，因此本研究是一個(gè)初步的嘗試，后續(xù)的研究還可以進(jìn)一步拓展到探討風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對上市公司股利政策、兼并收購、盈余管理以及高管股票期權(quán)等財(cái)務(wù)決策的影響，因?yàn)樯鲜泻蠊静泡^多接觸這些財(cái)務(wù)決策；其次，本文的結(jié)論對于政府部門和公司管理層都具有重要啟示：近年來我國政府采取一系列措施來規(guī)范和發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)，而本文研究表明風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展不僅促進(jìn)了上市公司治理結(jié)構(gòu)的完善、過度投資行為的減少，而且使得企業(yè)對外融資渠道得吳超鵬等：風(fēng)險(xiǎn)投資對上市公司投融資行為影響的實(shí)證研究為節(jié)省篇幅，本節(jié)中所有穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果均未制表報(bào)告，如有需要，請向作者索取。

　　風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)數(shù)目數(shù)據(jù)來自2003―2009年度《中國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報(bào)告》王松奇和王元，2003―2009.

　　到拓展，由此可見政府發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資的政策是富有成效的；此外，本文結(jié)論也表明高聲譽(yù)、高持股、聯(lián)合投資的風(fēng)投機(jī)構(gòu)在公司投融資決策中發(fā)揮更大的作用，因此公司管理層在引入長期戰(zhàn)略投資者時(shí)，應(yīng)優(yōu)先選擇擁有良好的聲譽(yù)和廣泛的融資關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。

  本文關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資對上市公司投融資行為影響的實(shí)證研究，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。