本文關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資參與對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)影響的實(shí)證研究，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

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風(fēng)險(xiǎn)投資參與對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)影響的實(shí)證研究

發(fā)布日期： 2013-12-21 發(fā)布：  

  2013年第1期目錄       本期共收錄文章14篇

　　摘要：通過考察風(fēng)險(xiǎn)投資參與對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)在IPO前中后三個(gè)階段表現(xiàn)的影響，發(fā)現(xiàn)：所參與企業(yè)IPO前的盈余管理程度較低，風(fēng)險(xiǎn)投資起到“監(jiān)督”作用；所參與企業(yè)IPO時(shí)的抑價(jià)率較低，風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)揮了“核證”作用；而所參與企業(yè)IPO后的業(yè)績并不顯著優(yōu)異，表明風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)所投企業(yè)“增值服務(wù)”作用還不太明顯。通過進(jìn)一步挖掘不同投資特征的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)的影響差異，發(fā)現(xiàn)：較單一投資，聯(lián)合投資具有“篩選”、“核證”、“資源共享”和“增值服務(wù)”優(yōu)勢，所參與企業(yè)IPO時(shí)的抑價(jià)率更低，IPO后業(yè)績更出色；相較成熟期“突擊入股”，企業(yè)成長期或創(chuàng)立早期的風(fēng)險(xiǎn)投資，所參與企業(yè)IPO前盈余管理程度低，IPO時(shí)抑價(jià)率低，IPO后業(yè)績更加出色；鑒于數(shù)據(jù)樣本問題，不同背景的風(fēng)險(xiǎn)投資影響差異并不明顯。因此，現(xiàn)階段風(fēng)險(xiǎn)投資參與有利于解決我國中小企業(yè)融資問題和創(chuàng)業(yè)板市場的建設(shè)。
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　　關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資；IPO；盈余管理；抑價(jià)率
　　中圖分類號(hào)：F276 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1005-0892（2013）01-0075-10
　　一、引言
　　近幾年，我國掀起了一陣“PE、VC投資熱潮”，誕生僅十個(gè)年頭的風(fēng)險(xiǎn)投資取得了超常規(guī)的發(fā)展。根據(jù)China Venture金融數(shù)據(jù)產(chǎn)品CV Source統(tǒng)計(jì)，2011年全年風(fēng)險(xiǎn)投資募資完成基金503支，募集規(guī)模達(dá)494億美元，披露創(chuàng)業(yè)投資（VC）案例976起，投資總額89.47億美元，披露私募股權(quán)投資（PE）案例404起，投資總額290.15億美元，這一數(shù)字不僅超越2010年達(dá)到新的歷史高峰，而且也逐漸與發(fā)展了近40年的美國風(fēng)險(xiǎn)投資年均300億-400億美元的投資額相接近。那么，如此迅速、大規(guī)模發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展是否有利呢？風(fēng)險(xiǎn)投資能否有助于我國資本市場的建設(shè)，能否如人們期望幫助解決中小企業(yè)融資困境呢？又該如何引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資良性的發(fā)展呢？這是值得我們深思的問題。
　　在研究風(fēng)險(xiǎn)投資在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用與發(fā)展規(guī)律方面，研究文獻(xiàn)大多以風(fēng)險(xiǎn)投資所投資企業(yè)的績效作為研究對(duì)象，通過對(duì)比風(fēng)投參與企業(yè)和無風(fēng)投參與企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績、IPO表現(xiàn)、存續(xù)期限以及具體到公司治理、董事會(huì)席位、公司的投融資安排、戰(zhàn)略規(guī)劃與人力資源等的差異，考察風(fēng)險(xiǎn)投資參與對(duì)企業(yè)發(fā)展的影響，進(jìn)而驗(yàn)證風(fēng)險(xiǎn)投資的作用與功能。
　　在國外相關(guān)研究方面，Megginson和Weiss（1991）首先提出了“核證”說。通過研究1983-1987年美國股市數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)VC投資參與的企業(yè)IPO抑價(jià)率及上市費(fèi)用比無VC投資的企業(yè)顯著要低，其原因在于風(fēng)險(xiǎn)投資為建立“聲譽(yù)資本”，充當(dāng)了企業(yè)合格的“核證”機(jī)構(gòu)，降低了企業(yè)IPO過程中的不對(duì)稱信息，有利于機(jī)構(gòu)投資人對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估，并帶來高質(zhì)量的承銷商和審計(jì)機(jī)構(gòu)。Barry（1990）提出了“篩選”和“監(jiān)督”說。通過研究1978年至1987美國股市數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)VC投資的企業(yè)IPO抑價(jià)率較低，VC投資的企業(yè)比同期上市的其他企業(yè)質(zhì)量要好。另外，他認(rèn)為即使在VC加入之前這些企業(yè)不一定比其他企業(yè)質(zhì)量好，但在VC加入企業(yè)的管理之后，VC的“監(jiān)督”和“監(jiān)管”作用會(huì)使這些公司的質(zhì)量得到提升，為企業(yè)發(fā)展提供了幫助。Thomas J.Chemmanur（1999）提出了“增值服務(wù)”說。他用實(shí)證數(shù)據(jù)表明VC的加入對(duì)于企業(yè)的幫助作用是明顯的：在IPO中，優(yōu)秀的VC可以帶來一流的承銷團(tuán)隊(duì)和機(jī)構(gòu)投資者；IPO后企業(yè)經(jīng)營中，通過對(duì)企業(yè)的監(jiān)督，使得企業(yè)的績效進(jìn)一步提高。Gompers（1995）對(duì)豐富風(fēng)險(xiǎn)投資作用機(jī)制的研究，認(rèn)為風(fēng)投不僅可以給所投資的公司提供資金，更重要的是風(fēng)險(xiǎn)投資提供的“增值服務(wù)”，如專業(yè)化的管理經(jīng)驗(yàn)等，有助于提升公司價(jià)值，具體內(nèi)容包括公司戰(zhàn)略決策、公司治理、資本結(jié)構(gòu)和人力資源安排等方面。
　　國內(nèi)研究方面，許多學(xué)者以我國在境內(nèi)外證券市場上市企業(yè)為樣本，從不同角度驗(yàn)證了風(fēng)險(xiǎn)投資的作用及規(guī)律。張學(xué)勇、廖理（2011）發(fā)現(xiàn)：外資和混合型風(fēng)投的IPO抑價(jià)率更低，股票市場異�；貓�(bào)率更高；外資投資企業(yè)的抑價(jià)率更低，股票異�；貓�(bào)率更高，其原因是外資風(fēng)投策略更謹(jǐn)慎，投后對(duì)公司治理安排更合理，導(dǎo)致了更低的抑價(jià)率和異�；貓�(bào)率。吳超鵬，吳世農(nóng)，程雅靜，王璐（2012）發(fā)現(xiàn)風(fēng)投加入可抑制公司對(duì)自由現(xiàn)金流的過度投資，還可增加公司的有息負(fù)債和外部權(quán)益融資，一定程度上緩解因現(xiàn)金不足而引起的投資不足問題；高持股比例、高聲譽(yù)、聯(lián)合投資和非國有背景的企業(yè)才能顯著改善外部融資環(huán)境，緩解現(xiàn)金短缺公司的投資不足問題。同陳詳有（2011）以2004-2007年在中小板上市的199家企業(yè)為樣本，采用瓊斯修正模型和回歸分析，發(fā)現(xiàn)：與無風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)相比，有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的盈余管理程度更低，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)上市前粉飾利潤起到監(jiān)督作用。崔遠(yuǎn)淼（2004）認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資有助于提升中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力，提高資本、技術(shù)和市場的融合程度。
　　本文也遵循以上研究思路，以我國風(fēng)險(xiǎn)投資參與度最高的創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究樣本，通過分析風(fēng)投參與對(duì)企業(yè)表現(xiàn)的影響，來觀察風(fēng)險(xiǎn)投資在創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)、中小企業(yè)融資問題等方面的作用，其次，通過對(duì)不同投資特征的風(fēng)險(xiǎn)投資的影響差異來揭示風(fēng)投的投資規(guī)律。
　　在創(chuàng)新方面，國內(nèi)外的文獻(xiàn)大多從單個(gè)時(shí)點(diǎn)或單個(gè)方面探討風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)的影響，并不能全面的認(rèn)識(shí)和探求風(fēng)投在企業(yè)發(fā)展中的作用與規(guī)律。本文分析了風(fēng)險(xiǎn)投資參與對(duì)企業(yè)IPO前的盈余管理（或“利潤粉飾”），到IPO時(shí)抑價(jià)率，再到IPO后業(yè)績?nèi)齻�(gè)階段的影響，更全面、系統(tǒng)認(rèn)識(shí)風(fēng)投的作用，豐富了風(fēng)投理論研究。同時(shí)，對(duì)于不同投資特征，如聯(lián)合投資與否；如投資階段屬于成長期及更早前的投資，還是成熟期的“突擊入股”，以及風(fēng)投主體背景為國有，還是民營，還是外資，通過影響差異揭示風(fēng)投的投資規(guī)律，這將有助于指導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資的實(shí)踐操作。
　　二、理論假設(shè)
　　本文從兩個(gè)角度和三個(gè)時(shí)間維度來探討風(fēng)險(xiǎn)投資的作用與發(fā)展規(guī)律。兩個(gè)角度：一是風(fēng)險(xiǎn)投資在創(chuàng)業(yè)板的存在性問題，即風(fēng)投資存在的經(jīng)濟(jì)意義與功能；二是不同投資特征的風(fēng)險(xiǎn)投資的影響的差異。三個(gè)時(shí)間維度指IPO前、IPO時(shí)、IPO后。研究方法采用單變量非參數(shù)Mann-Whitney檢驗(yàn)和獨(dú)立樣本多變量參數(shù)T檢驗(yàn)。 　�。ㄒ唬╋L(fēng)險(xiǎn)投資的存在性問題研究
　　風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)IPO前的影響有多個(gè)方面，如優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)，解決融資問題，監(jiān)督企業(yè)規(guī)范化管理等。然而當(dāng)下創(chuàng)業(yè)板市場新股發(fā)行下行，多支股票遭遇破發(fā)，IPO后業(yè)績大幅變臉，投資者較為關(guān)注企業(yè)IPO前是否進(jìn)行了盈余管理，即粉飾利潤。在當(dāng)前證券發(fā)行制度下，一些企業(yè)為盡快實(shí)現(xiàn)IPO，傾向于粉飾自己的利潤，操作可運(yùn)作的會(huì)計(jì)利潤空間。而風(fēng)險(xiǎn)投資作為第三方，比較了解企業(yè)的真實(shí)運(yùn)作情況，可查看企業(yè)的審計(jì)報(bào)表及參與董事會(huì)，可起到監(jiān)督作用。
　　由此建立假設(shè)1：有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)IPO前盈余管理的程度較低。
　　企業(yè)IPO時(shí)的抑價(jià)率是IPO研究和風(fēng)險(xiǎn)投資研究最關(guān)注的問題之一。抑價(jià)率的高低取決于發(fā)起人、承銷商、風(fēng)險(xiǎn)投資及投資人依掌握的各自信息所進(jìn)行的市場博弈。發(fā)起人期望降低抑價(jià)率，更高估值獲得更高收益；承銷商為了成功發(fā)行，獲取承銷收益，建立聲譽(yù)，期望提高抑價(jià)率，但為了照顧發(fā)行人的利益、獲取承銷收益及建立或維持聲譽(yù)，又要降低抑價(jià)率；而風(fēng)險(xiǎn)投資則起到“核證”和“監(jiān)督”作用，特別是創(chuàng)業(yè)板中高科技企業(yè)較多，信息不對(duì)稱程度更嚴(yán)重，企業(yè)的真實(shí)價(jià)值難以體現(xiàn)，因此風(fēng)險(xiǎn)投資的存在有助于降低IPO時(shí)的抑價(jià)率，用自己的聲譽(yù)“核證”企業(yè)的價(jià)值，降低了市場的炒作程度。
　　由此建立假設(shè)2：有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的IPO企業(yè)抑價(jià)率更低。
　　企業(yè)IPO后業(yè)績下降現(xiàn)象引起極大的關(guān)注，但風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)的業(yè)績下降情況是否比其他企業(yè)要好。風(fēng)險(xiǎn)投資為了實(shí)現(xiàn)所投資對(duì)象的價(jià)值提升，會(huì)積極為企業(yè)提供“增值服務(wù)”，如提供融資渠道、加強(qiáng)公司治理、協(xié)助招聘高管、供給各類資源（如政府公共關(guān)系、知名承銷商等中介），這將有助于增強(qiáng)企業(yè)實(shí)力，有更好的長期業(yè)績表現(xiàn)。
　　由此建立假設(shè)3：有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)IPO后的業(yè)績比沒有風(fēng)險(xiǎn)投資要好。
　�。ǘ┎煌顿Y特征的影響差異研究
　　1 單一投資與聯(lián)合投資
　　聯(lián)合投資為一家企業(yè)獲得2家或以上的風(fēng)險(xiǎn)投資的投資事件。風(fēng)險(xiǎn)投資中單一投資和聯(lián)合投資的差別在于：聯(lián)合投資有更多的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)從不同的角度甄別“篩選”出優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，通過提供手中不同的資源去幫助企業(yè)成長，能更好的發(fā)揮“監(jiān)督”、“核證”、“資源共享”和“增值服務(wù)”。
　　由此建立假設(shè)4：聯(lián)合投資的企業(yè)較單一投資企業(yè)IPO前盈余管理程度低，IPO時(shí)抑價(jià)率低，IPO后業(yè)績更好。
　　2 投資階段
　　投資階段依據(jù)投資的時(shí)點(diǎn)可分為成長期和成熟期。成長期投資于企業(yè)發(fā)展的早期，投資的時(shí)間較長。其特點(diǎn)是：（1）風(fēng)險(xiǎn)投資并不完全以上市退出為目標(biāo)，較關(guān)注企業(yè)的發(fā)展，積極提供“增值服務(wù)”以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值提升；（2）對(duì)于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，早期階段中小企業(yè)的融資難度較大，需求更加迫切。成熟期投資較多為財(cái)務(wù)性，希望企業(yè)盡快上市，回收投資，也即常說的“突擊入股”。一般認(rèn)為，財(cái)務(wù)性投資不太關(guān)注企業(yè)的長期發(fā)展，很少對(duì)所投資企業(yè)進(jìn)行“增值服務(wù)”，而且企業(yè)在成熟期對(duì)融資等方面的需求不如成長期迫切。因此，成長期的投資更加有利于企業(yè)的成長，企業(yè)各方面的表現(xiàn)更加優(yōu)異。
　　由此建立假設(shè)5：相對(duì)于“突擊入股”，投資于成長期的企業(yè)IPO前盈余低，IPO時(shí)抑價(jià)率低，IPO后業(yè)績相對(duì)較好。
　　3 風(fēng)險(xiǎn)投資的背景
　　不同資本背景的風(fēng)險(xiǎn)投資在運(yùn)作機(jī)制和投資歷史上存在差異。國有風(fēng)投一般成立時(shí)間較長，實(shí)力雄厚，注重長期投資；外資具有豐富的投資經(jīng)驗(yàn)和國際視野，注重自己的“聲譽(yù)”，為企業(yè)提供多方位的“增值服務(wù)”；民營機(jī)構(gòu)則機(jī)制靈活，獲取更多的成熟項(xiàng)目，但急于擴(kuò)張，對(duì)企業(yè)的影響較小。
　　由此建立假設(shè)6：相比較民營，國有、外資風(fēng)險(xiǎn)投資參與企業(yè)IPO盈余管理低，抑價(jià)率低，業(yè)績表現(xiàn)好。
　　三、數(shù)據(jù)與實(shí)證分析
　�。ㄒ唬颖具x擇與數(shù)據(jù)來源
　　本文選取了2009年10月-2012年7月創(chuàng)業(yè)板IPO的335支股票樣本。依統(tǒng)計(jì)，有來自境內(nèi)外的228家風(fēng)險(xiǎn)投資參與投資187家企業(yè)，共涉及投資事件422次。風(fēng)險(xiǎn)投資各年參與情況如下表1所示。
　�。ǘ┙忉屪兞�、被解釋變量與控制變量
　　選取被解釋變量有：樣本企業(yè)IPO前盈余管理程度（ehat）、IPO時(shí)首日抑價(jià)率（UP）、IPO后年平均每股收益（eps_post）、IPO后收入增長率（rev_post）。
　　解釋變量分別為：風(fēng)險(xiǎn)投資存在與否（PEback）、聯(lián)合投資虛擬變量（united）、成長期虛擬變量（growth）、國有風(fēng)投虛擬變量（state）與外資風(fēng)投虛擬變量（foreign）。
　　控制變量選取如下指標(biāo)：
　　1 公司持股比例變量：前十大股東合計(jì)股權(quán)比例（T10share）、控制人股權(quán)比例（Tshare）；
　　2 發(fā)行特征：發(fā)行規(guī)模對(duì)數(shù)（Inamount）、中簽率（bidratio）、發(fā)行時(shí)凈資產(chǎn)收益率（ROE）、首日換手率（ER）、發(fā)行時(shí)的資產(chǎn)負(fù)債率（DR）
　　3 承銷商聲譽(yù)（REPU）。我們以IPO前一年承銷商所承銷所有境內(nèi)IPO項(xiàng)目家數(shù)排序，評(píng)選出排在前列25%，認(rèn)定為高聲譽(yù)，虛擬變量為1，其他為0。所有變量特征描述如表2所示。
　�。ㄈ├碚撃Ｐ�
　　為分析風(fēng)險(xiǎn)投資參與對(duì)企業(yè)的影響，我們分別采用Mann-Whitney非參數(shù)檢驗(yàn)與多變量檢驗(yàn)，前者主要是通過對(duì)比分組后企業(yè)表現(xiàn)的均值是否有差異；后者則加入控制變量后準(zhǔn)確發(fā)現(xiàn)影響程度，后者所建立的理論模型如下：
　　1 存在性研究
　�。�1）在IPO前的盈余管理中，我們選用了陳祥有（2010）采用的修正的瓊斯方程來計(jì)算可操作的利潤空間，具體模型如下：
　�。�1）IPO前盈余管理
　　表4顯示創(chuàng)業(yè)板市場中風(fēng)險(xiǎn)投資所參與的企業(yè)盈余管理程度顯著較低，風(fēng)險(xiǎn)投資參與企業(yè)比無風(fēng)投參與企業(yè)的盈余管理程度平均下降了0.11，接受假設(shè)1。這表明創(chuàng)業(yè)板公司IPO前具有粉飾利潤（盈余管理）的傾向，風(fēng)險(xiǎn)投資的參與發(fā)揮“監(jiān)督”的作用。對(duì)盈余管理程度有顯著影響還有：前十大股東持股的集中度越高，發(fā)行時(shí)的市盈率、負(fù)債率越高的企業(yè)盈余管理程度越大。 　�。�2）IPO時(shí)抑價(jià)率
　　表3、表4都表明風(fēng)險(xiǎn)投資所參與企業(yè)在IPO首日抑價(jià)率顯著較低：單變量檢驗(yàn)顯示有風(fēng)投參與與無風(fēng)投參與的企業(yè)抑價(jià)率均值有極大差異，多變量檢驗(yàn)結(jié)果顯示有風(fēng)投參與企業(yè)的抑價(jià)率平均下降8%，故接受假設(shè)2，即風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)揮了“核證”作用，降低創(chuàng)業(yè)板市場企業(yè)對(duì)投資人的信息不對(duì)稱程度，有助于企業(yè)IPO時(shí)體現(xiàn)真正的價(jià)值，降低了創(chuàng)業(yè)板較高的投資炒作。除風(fēng)險(xiǎn)投資參與外，發(fā)行規(guī)模越小，公司規(guī)模越小，信息獲取難度較大，投資人要求的抑價(jià)率越高；中簽率越低，表明二級(jí)市場的需求更大，抑價(jià)率較高；換手率越高，跟風(fēng)炒作的人越多和股權(quán)越分散，則抑價(jià)率會(huì)越高。
　�。�3）IPO后業(yè)績
　　單變量中IPO后業(yè)績中收入增長率方面有顯著差異，每股收益無顯著差異；多變量檢驗(yàn)顯示風(fēng)險(xiǎn)投資參與對(duì)企業(yè)IPO后的業(yè)績影響并不顯著，拒絕假設(shè)3。其可能原因我國風(fēng)險(xiǎn)投資尚處于快速擴(kuò)張階段，還沒有積累豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，也沒有走完一個(gè)完整的投資周期，除了提供給企業(yè)資金方面的支持外，還不能提供良好的“增值服務(wù)”，因此，所投資企業(yè)IPO后業(yè)績并沒有顯著的優(yōu)異表現(xiàn)。
　　綜合來看，現(xiàn)階段風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)起到“監(jiān)督”、“核證”的作用，降低了企業(yè)IPO前盈余管理程度及IPO時(shí)抑價(jià)率，但“增值服務(wù)”作用體現(xiàn)不明顯，所投資企業(yè)IPO后業(yè)績表現(xiàn)沒有顯著的影響。然整體上看，風(fēng)險(xiǎn)投資抑制了投資泡沫，降低了不對(duì)稱信息和代理成本，有助于創(chuàng)業(yè)板市場的健康發(fā)展，有助于解決企業(yè)在發(fā)展過程中的融資困難問題，體現(xiàn)了我國風(fēng)險(xiǎn)投資在現(xiàn)階段存在的意義。
　　2 不同投資特征的影響差異
　　表5、表6分別為針對(duì)不同投資特征風(fēng)投影響差異建立的假設(shè)4、5、6的Mann-Whitney非參數(shù)檢驗(yàn)及模型4-1至6-4的多變量檢驗(yàn)結(jié)果，結(jié)論基本一致。
　　依據(jù)以上結(jié)果，有如下分析：
　�。�1）單一投資與聯(lián)合投資
　　在所有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)中，117家企業(yè)為聯(lián)合投資，60家企業(yè)為單一投資。表5、6結(jié)果顯示：盡管IPO前盈余管理影響差別不顯著，但聯(lián)合投資的企業(yè)IPO時(shí)抑價(jià)率與IPO后業(yè)績表現(xiàn)要顯著優(yōu)于單一投資企業(yè)。表6表明，聯(lián)合投資的企業(yè)較單一投資抑價(jià)率平均低17個(gè)百分點(diǎn)，每股收益平均高了14個(gè)百分點(diǎn)，收入增長率平均高出12個(gè)百分點(diǎn)。通過對(duì)比聯(lián)合投資和單一投資的散點(diǎn)圖和擬合線，發(fā)現(xiàn)差異非常顯著，如圖1為聯(lián)合投資與單一投資在IPO時(shí)抑價(jià)率的擬合線的對(duì)比，差異很大，故接受假設(shè)4。聯(lián)合投資較單一投資，可更好的發(fā)揮“增值服務(wù)”、“資源供給”、“篩選”與“核證”的作用，更有利于消除信息不對(duì)稱程度，以及為企業(yè)發(fā)展提供更多的支持。
　�。�2）成長期與成熟期
　　在所有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)中，133家在成長期獲得投資，54家企業(yè)在成熟期獲得投資。表5、表6表明：相比較成熟期的“突擊入股”財(cái)務(wù)性投資，成長期或更早期的風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)盈余管理的程度顯著要低，抑價(jià)率顯著更低，IPO后業(yè)績顯著良好；成長期企業(yè)盈余管理程度平均低0.03，，抑價(jià)率平均低29%，收入增長率高11%。在通過對(duì)比成長期和成熟期的散點(diǎn)圖對(duì)比中發(fā)現(xiàn)，擬合線差異很大，見下圖2，故接受假設(shè)5。這說明風(fēng)險(xiǎn)投資在企業(yè)成長階段或更早期，及很長一段時(shí)間對(duì)企業(yè)的支持，有利于深入了解企業(yè)，降低盈余管理的傾向，提供更好的“增值服務(wù)”，幫助企業(yè)快速發(fā)展和壯大，突破發(fā)展中的瓶頸，如解決中小企業(yè)的融資問題，使企業(yè)未來發(fā)展更加優(yōu)異、穩(wěn)健。因此，成長期的投資有利于企業(yè)發(fā)展與創(chuàng)業(yè)板市場的建設(shè)，有利于解決中小企業(yè)的融資困難問題；而“突擊入股”式的投資對(duì)企業(yè)發(fā)展和市場建設(shè)幫助不大。
　�。�3）風(fēng)險(xiǎn)投資背景影響差異
　　在228家風(fēng)險(xiǎn)投資參與的187家企業(yè)中，10家企業(yè)獲得外資背景風(fēng)投的投資，35家獲得國有風(fēng)投的投資，其他為混合或民營風(fēng)投投資。結(jié)果顯示，不同背景風(fēng)投對(duì)企業(yè)影響差異并不顯著，拒絕假設(shè)6。分析其原因可能是：創(chuàng)業(yè)板市場外資風(fēng)投比例偏低，僅10例；其他投資大多數(shù)為聯(lián)合投資，包含幾種背景在內(nèi)，且很多風(fēng)投背景發(fā)生了變化，如達(dá)晨、深創(chuàng)投等風(fēng)投原是國有背景，后來又定義為民營背景，難以清晰的分辨，因此，不同背景風(fēng)投在創(chuàng)業(yè)板市場中的影響差異并不明顯。
　　四、結(jié)論與政策建議
　　創(chuàng)業(yè)板自2009年10月開閘到2012年7月，共發(fā)行335支股票，其中187家企業(yè)受到228家風(fēng)險(xiǎn)投資參與。通過收集IPO企業(yè)近幾年的各類財(cái)務(wù)與經(jīng)營數(shù)據(jù)，我們分別考察了IPO前中后三個(gè)時(shí)間段風(fēng)險(xiǎn)投資參與是否對(duì)所投資的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)有顯著的影響，結(jié)果顯示：風(fēng)險(xiǎn)投資起到了“監(jiān)督”作用，降低了企業(yè)IPO前的盈余管理程度；發(fā)揮“核證”作用，將企業(yè)的信息真實(shí)傳遞給投資者，降低IPO時(shí)的抑價(jià)率；然而現(xiàn)階段，由于我國風(fēng)投機(jī)構(gòu)還處在快速擴(kuò)展期，不具備豐富的投資經(jīng)驗(yàn)和完整的投資周期，在“篩選”企業(yè)和為企業(yè)提供“增值服務(wù)”方面做的還不夠，所投資企業(yè)在IPO后業(yè)績沒有特別優(yōu)異的表現(xiàn)。
　　本文還深入挖掘187家風(fēng)險(xiǎn)投資所投資的企業(yè)的數(shù)據(jù)，探尋不同投資特征風(fēng)投的影響差異。聯(lián)合投資的企業(yè)抑價(jià)率低，IPO后業(yè)績更加出色，體現(xiàn)了聯(lián)合投資所帶來的“篩選”、“資源共享”和“增值服務(wù)”優(yōu)勢；投資于企業(yè)創(chuàng)立早期，相比較成熟期的“突擊入股”式的財(cái)務(wù)性投資，有利于降低企業(yè)盈余管理程度，抑價(jià)率低，IPO后業(yè)績更加出色，創(chuàng)業(yè)板市場更加歡迎的是投資于中早期的風(fēng)險(xiǎn)投資，而不是搞“突擊入股”的風(fēng)險(xiǎn)投資。鑒于風(fēng)險(xiǎn)投資背景中外資比例太低，其他混合投資居多，身份認(rèn)定不清晰，不同背景風(fēng)投對(duì)企業(yè)影響還沒有顯著的差異。
　　鑒于以上的分析研究，風(fēng)險(xiǎn)投資應(yīng)關(guān)注如下幾個(gè)方面的問題：
　　第一，風(fēng)險(xiǎn)投資應(yīng)加大對(duì)企業(yè)中早期階段的扶持與幫助，有助于滿足企業(yè)早期階段的融資需求，解決當(dāng)前中小企業(yè)融資困難問題，同時(shí)，提供公司發(fā)展早期的“增值服務(wù)”或許取得更好的邊際效益，而單純的財(cái)務(wù)性的“突擊入股”式投資，對(duì)企業(yè)的長期發(fā)展幫助不大，對(duì)創(chuàng)業(yè)板的良性發(fā)展建設(shè)幫助不大，其發(fā)展模式也是難以持續(xù)的。
　　第二，風(fēng)險(xiǎn)投資除了關(guān)注企業(yè)IPO前的業(yè)績，還應(yīng)積極關(guān)注IPO后業(yè)績表現(xiàn)，可通過繼續(xù)持有所投資企業(yè)的股票而獲益，如需要回籠投資資金，也要在公司治理、融資支持等方面支持企業(yè)的發(fā)展，這些都關(guān)系到風(fēng)投“聲譽(yù)”的建立。所投資企業(yè)業(yè)績的改善不僅需要風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)揮“核證”、“監(jiān)督”和“篩選”的作用，而更重要的是提供優(yōu)質(zhì)的“增值服務(wù)”，增強(qiáng)企業(yè)的實(shí)力，將企業(yè)帶上健康發(fā)展的軌道上。
　　第三，風(fēng)險(xiǎn)投資可較多的進(jìn)行聯(lián)合投資。對(duì)風(fēng)投自身而言，有利于降低投資風(fēng)險(xiǎn)，較快在行業(yè)建立“聲譽(yù)”；對(duì)企業(yè)而言，意味著共享更多的資源，有利于企業(yè)品牌的建立，還可以通過多輪投資解決企業(yè)的融資問題，有利于企業(yè)實(shí)力的進(jìn)一步增強(qiáng)；對(duì)投資人而言，“核證”的機(jī)構(gòu)投資人越多，意味著上市企業(yè)經(jīng)過更多專家的“篩選”，不對(duì)稱信息得到更大程度的降低，這也有利于創(chuàng)業(yè)板市場的建設(shè)。
　　責(zé)任編校：徐鳴

  本文關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資參與對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)影響的實(shí)證研究，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。