本文關(guān)鍵詞：證券交易異常情況的法律規(guī)制，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

【摘要】：證券市場發(fā)展至今，已經(jīng)演化為一個高度技術(shù)化、系統(tǒng)化和敏感化的龐大體系。除了通常所說的不可抗力、意外事件等傳統(tǒng)風(fēng)險因素影響證券交易的正常進(jìn)行之外，日益頻繁的技術(shù)故障以及人為差錯造成的“烏龍指”事件等，已經(jīng)成為引發(fā)證券交易異常的主要原因，嚴(yán)重?fù)p害證券市場的功能與秩序。證券市場的法律制度與監(jiān)管政策由此面臨嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，即在速度越來越快、規(guī)模越來越大的證券市場上，能否找到有效方式來預(yù)防和處置證券交易異常情況，切實維護(hù)市場秩序，保護(hù)投資者利益和公共利益。 這是一個世界性的難題。在法制層面，如何正確看待證券交易異常情況的風(fēng)險本質(zhì)，如何合理設(shè)計證券交易異常情況處置措施，如何有效分配證券交易異常情況及其處置中的風(fēng)險與責(zé)任，如何平衡與協(xié)調(diào)不同主體、不同層面的利益訴求與價值目標(biāo)，最終確保證券交易異常情況的防范與處置能在實體和程序上均具正當(dāng)性、合理性與確定性的法制框架下進(jìn)行，是擺在我們面前的嚴(yán)肅課題，無疑具有重要的理論價值和現(xiàn)實意義。 本文以法律規(guī)制為視角，以證券交易異常情況的處置與監(jiān)管為基礎(chǔ)分析框架，在梳理、分析中外證券市場典型案例的基礎(chǔ)上，從證券交易異常情況的表現(xiàn)形式、產(chǎn)生原因、自律處置、外部監(jiān)管以及責(zé)任分配等方面展開論述與分析，深入剖析了其中的基礎(chǔ)性、關(guān)鍵性法律問題，并對完善該領(lǐng)域配套制度提出了具體建議。 全文除導(dǎo)言之外，共分五章，22萬余字。第一章是對證券交易異常情況的綜述，第二至第五章分別從自律管理、行政監(jiān)管、民事責(zé)任以及制度完善等四個方面，對證券交易異常情況的法律規(guī)制進(jìn)行了分析和闡述。主要內(nèi)容如下： 第一章“證券交易異常情況的多維透視”。本章主旨在于描述證券市場的集中交易遭遇了哪些異常情況的干擾，從產(chǎn)生環(huán)境、表現(xiàn)形式、引發(fā)原因以及市場危害等多個角度來介紹和審視證券交易異常情況，力圖呈現(xiàn)一個立體畫面，便于讀者對這個相對陌生的領(lǐng)域形成初步的了解和認(rèn)識，并為后續(xù)法律分析和解讀奠定基礎(chǔ)框架。 證券交易異常情況來自于對市場實際情況的概括和總結(jié)，人們對它尚未形成一個系統(tǒng)、完整的認(rèn)識。在實踐中，證券交易異常情況的表現(xiàn)樣態(tài)復(fù)雜多樣，對它的認(rèn)識也可以有多個不同的切入點(diǎn)。從本文研究的目的出發(fā)，既要從現(xiàn)象本身了解它的基本樣貌，又要從法律角度進(jìn)行具有分析意義的解構(gòu)，還需要在概念層面作出界定與類型劃分。為此，本章首先對證券交易異常情況產(chǎn)生的市場環(huán)境——證券交易所市場的基本特征做了簡要介紹，進(jìn)而呈現(xiàn)證券交易異常情況的內(nèi)生性特征。在此基礎(chǔ)上，本文選取了對證券交易異常情況作出正面、直接規(guī)定的證券交易所業(yè)務(wù)規(guī)則所建立的分析框架，并結(jié)合市場實例，對證券交易異常情況的表現(xiàn)形式進(jìn)行了類型化描述。由此所形成的一個初步的概念是，證券交易異常情況是證券交易中的非正常狀態(tài)，它可以發(fā)生在證券交易的進(jìn)程中，使交易全部或者部分不能正常進(jìn)行，也可以體現(xiàn)于交易結(jié)果上，使成交結(jié)果背離人們的實際意愿。 認(rèn)識證券交易異常情況的另一個角度，是對其引致原因進(jìn)行類型化分析。證券交易發(fā)展至今，已經(jīng)具備了龐大的規(guī)模，并憑借日新月異的交易技術(shù)，成為一個高度復(fù)雜、敏感的系統(tǒng)，因此任何一個細(xì)微的環(huán)節(jié)，都可能引致異常的發(fā)生。如何從一個合適的角度來歸納和審視這些復(fù)雜多樣的引致原因，使它們具有法律層面的分類意義？為研究便利起見，本章首先將引致原因區(qū)分為證券交易業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)中的外部原因與內(nèi)部原因，在此基礎(chǔ)上，根據(jù)是否可歸責(zé)于相關(guān)方，將外部原因劃分為不可抗力與第三方原因兩種類型；根據(jù)是否存在直接的人為因素，將內(nèi)部原因劃分為技術(shù)故障以及人為差錯兩種類型。從而使得后文針對處置措施、法律責(zé)任的分析有了既定的基礎(chǔ)。 認(rèn)識證券交易異常情況的第三個角度，是結(jié)合其風(fēng)險特征對證券交易異常情況的危害性進(jìn)行分析。作為證券交易的非正常狀態(tài)，證券交易異常情況具有很強(qiáng)的市場危害性。其首先破壞的是證券交易的連續(xù)性和穩(wěn)定性，從而直接損害證券市場的流動性，并影響證券市場撮合交易、發(fā)現(xiàn)價格等市場功能的實現(xiàn)。其次，由于現(xiàn)代證券交易的自動化、電子化和高度技術(shù)化，以及證券市場的公開性、關(guān)聯(lián)性，使得證券交易異常情況呈現(xiàn)出高傳導(dǎo)性的特征。而市場本身就是風(fēng)險高度集中的市場，其一旦發(fā)生，短時間內(nèi)就能波及整個市場，從而加劇證券市場已有的交易風(fēng)險。再次，證券交易異常情況往往引發(fā)市場行情的劇烈波動，從而危害市場的穩(wěn)定性，損害市場信心，甚至對證券市場外圍的生產(chǎn)、消費(fèi)、儲蓄和投資帶來負(fù)面影響。最后，證券交易異常情況還將在不同層面對投資者利益造成損害。除了與異常事件相關(guān)的交易主體遭受直接財產(chǎn)損失之外，廣大中小投資者還可能因為異常情況下信息的不對稱、風(fēng)險認(rèn)知與承受能力的不均衡，而加劇其不平等的市場地位，遭受隱性的損失。 第二章“證券交易異常情況的自律管理”。本章以證券交易異常情況處置的自律主導(dǎo)模式為分析對象。從法定要求、比較優(yōu)勢以及自身動機(jī)等角度，對自律主導(dǎo)模式的成因進(jìn)行了多維度討論。同時，以證券市場中的秩序與公平兩大目標(biāo)，指出了證券交易異常情況處置自律監(jiān)管的價值取向與基本要求。在此基礎(chǔ)上，結(jié)合具體案例，分別對基于秩序價值、公平價值的處置措施，進(jìn)行了類型化、實證化分析。 證券交易異常情況對證券交易秩序造成了損害，而維護(hù)證券交易正常秩序，是證券交易所自律監(jiān)管的應(yīng)有之義。證券交易所作為證券交易的組織者和管理者，應(yīng)當(dāng)在證券交易異常情況的處置中站在第一線。與此同時，證券交易異常情況的巨大危害性與高傳導(dǎo)性，也要求市場以最快的速度作出反應(yīng)，在這方面，自律監(jiān)管較之行政監(jiān)管具有明顯的相對優(yōu)勢。另一方面，證券交易所為了維護(hù)自身信譽(yù)與市場規(guī)模，也有著妥善處置證券交易異常情況的內(nèi)在動力。這也就解釋了為何證券交易異常情況的處置，往往都是以證券交易所的自律監(jiān)管為主導(dǎo)。 證券交易所的首要職能，是為所有上市證券提供一個公正、有序、高效的交易市場，并負(fù)有切實的責(zé)任來維護(hù)市場秩序和公眾信心。這其中，如何界定證券交易所在異常情況處置中的角色定位與職責(zé)邊界，如何在眾多價值目標(biāo)中確定具有統(tǒng)領(lǐng)意義的價值取向，是必須回答的核心問題。對證券交易異常情況采取處置措施，是對證券交易非正常狀態(tài)的干預(yù)，直接涉及到市場參與主體的利益，由此也涉及到證券市場不同個體之間的利益、市場整體利益與個體利益的平衡和協(xié)調(diào)。因此，證券交易異常情況的自律處置，必須以法律、規(guī)則為依據(jù)，以維護(hù)公平與秩序為目標(biāo)，進(jìn)行適度干預(yù)。對于不涉及證券交易所價格發(fā)現(xiàn)功能及其他公共利益的小范圍異常情況，市場也具備自行消化的能力，可以通過當(dāng)事人的意思自治，來達(dá)致各方滿意的處置效果。 在具體處置措施的設(shè)計和使用上，應(yīng)當(dāng)著眼于證券交易異常情況的表現(xiàn)形式及其影響程度，并注意在維護(hù)市場秩序和保障市場效率之間保持平衡。對于在交易進(jìn)程中發(fā)生的異常情況，重在從維護(hù)交易秩序的目標(biāo)出發(fā)，采取相應(yīng)的干預(yù)措施，主要原理在于給予市場和投資者以反應(yīng)和消化的時間，防止市場在一種非理性的狀態(tài)下作出“過激”反應(yīng)。對于在交易結(jié)果上發(fā)生的異常，則需要兼顧市場公平與秩序，不宜因追求絕對的交易安全，而犧牲證券市場的公平與公正。 在各種處置措施中，對錯誤交易結(jié)果的效力認(rèn)定，是備受關(guān)注的問題。證券交易盡管以標(biāo)準(zhǔn)化的方式進(jìn)行，并體現(xiàn)出強(qiáng)烈的無因性特征，但證券交易中的意思表示，仍然是證券交易合同中的重要因素。當(dāng)交易結(jié)果與投資者內(nèi)心的真實意思表示不一致，符合重大誤解或者顯失公平等情形，并影響到市場秩序與公共利益，是否允許取消此種交易，就直觀反映出不同市場中對于市場價值目標(biāo)的追求和取舍。一個較為成熟和普遍的做法是，對嚴(yán)重?fù)p害證券市場秩序、危害公共利益的錯誤交易結(jié)果，作出適當(dāng)調(diào)整。各個市場可以結(jié)合自身市場環(huán)境、結(jié)構(gòu)與交易制度，制定不同的錯誤交易政策，對于錯誤交易的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)、取消交易的條件和程序作出相應(yīng)規(guī)定。 證券交易異常情況的發(fā)生并不分國界，也不分市場的成熟程度，但同樣的異常情況發(fā)生在不同市場環(huán)境和時期，所采取的處置措施則不盡相同。通過對“閃電崩盤”以及“烏龍指”這兩種常見的交易異常情況的處置措施進(jìn)行對比分析，可以發(fā)現(xiàn)證券交易異常情況的處置并不存在固定的模式，而是需要綜合考慮市場環(huán)境、監(jiān)管目標(biāo)、投資者結(jié)構(gòu)等實際情況予以靈活調(diào)整，是一個變動不居的過程。這也證明，證券交易所在其中享一定的自由裁量空間，既屬必要又屬合理。 第三章“證券交易異常情況的行政監(jiān)管”。本章通過呈現(xiàn)證券市場主體逐利動機(jī)導(dǎo)致的市場失靈、自律機(jī)構(gòu)自身結(jié)構(gòu)性利益沖突導(dǎo)致的自律失靈，強(qiáng)調(diào)了證券交易異常情況中行政監(jiān)管介入的必要性，并指出行政監(jiān)管介入應(yīng)當(dāng)以維護(hù)公共利益為最高準(zhǔn)則。同時，通過對境外成熟市場實踐做法與典型事例的分析，討論了行政監(jiān)管的目標(biāo)和方式，并呈現(xiàn)證券交易異常情況行政監(jiān)管中考量公共利益的豐富實踐和可供借鑒的經(jīng)驗做法。 在一個以自律為主導(dǎo)的市場行為中，行政監(jiān)管介入的必要性體現(xiàn)在哪些方面呢？證券交易異常情況作為證券市場的一類常見風(fēng)險，反映出市場主體在效率與安全、風(fēng)險與收益之間的利己選擇。其突出的表現(xiàn)是，由高度先進(jìn)的交易技術(shù)和高度發(fā)達(dá)的交易機(jī)制組合而成的程序交易，在極大提升交易效率的同時，也引發(fā)市場結(jié)構(gòu)的深刻變化，給證券市場的穩(wěn)定秩序帶來不可忽視的隱患。而身處治理結(jié)構(gòu)變革與市場競爭激化大背景下的證券交易，更是面臨日益加劇的自身結(jié)構(gòu)性利益沖突�？陀^上需要國家在遵循證券交易一般規(guī)律的前提下依法干預(yù)，防范和化解風(fēng)險。這其中，最為核心的目標(biāo)，就是在各種利益訴求的沖突中，確保公共利益的實現(xiàn)。 行政監(jiān)管因此在證券交易異常情況處置中扮演了重要的角色，而對于公共利益的理解和認(rèn)識也處于不斷的發(fā)展變化過程中。由此，行政監(jiān)管的政策目標(biāo)已從最初的保障證券交易的公平、有序，消除信息不對稱，逐漸擴(kuò)展到提高市場效率、滿足多元化需求、降低系統(tǒng)性風(fēng)險等多個方面。通過制定準(zhǔn)入條件、行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、處置規(guī)則，以及跟進(jìn)和監(jiān)督證券交易的處置過程、評估處置效果，行政監(jiān)管的觸角已遍及證券交易異常情況的預(yù)防、處置、調(diào)查和懲戒等每個環(huán)節(jié)。 和對其他領(lǐng)域的監(jiān)管一樣，行政監(jiān)管對于證券交易異常情況處置的介入，也應(yīng)當(dāng)保持在合理范圍之內(nèi)，并形成良好的監(jiān)管理念。這其中，對于交易技術(shù)革新所具有的外部效應(yīng)，應(yīng)當(dāng)保持開放與務(wù)實的監(jiān)管態(tài)度，不可因噎廢食、裹足不前；對于證券交易所的自律失靈，在對存在利益失衡的處置行為進(jìn)行規(guī)制的同時，更有必要理順自律監(jiān)管與行政監(jiān)管之間的關(guān)系，尊重和保障證券交易所自律監(jiān)管的優(yōu)勢發(fā)揮。為了重點(diǎn)說明這一問題，本章結(jié)合證券交易異常情況處置中涉及行政監(jiān)管的三個典型案例，總結(jié)和提煉了境外市場一些可供借鑒的經(jīng)驗做法。 第四章“證券交易異常情況中的民事責(zé)任：對核心主體和關(guān)鍵領(lǐng)域的分析”。本章旨在回答實務(wù)當(dāng)中最受關(guān)注、也最具爭議的民事責(zé)任分配問題。通過深入分析證券交易所組織和管理證券交易之自律職能的雙重屬性以及證券市場的公共性，論證在民法以及經(jīng)濟(jì)法一般理論的基礎(chǔ)上，對證券交易所在證券交易異常情況及其處置中的民事責(zé)任作出合理限定的正當(dāng)性基礎(chǔ)。同時，對于證券交易中的其他輔助主體之責(zé)任承擔(dān)，以及頻繁發(fā)生、頗具爭議的技術(shù)故障引發(fā)交易異常情況之法律責(zé)任，予以分析、比較和回應(yīng)。 對民事責(zé)任的分配，同樣是一個利益平衡的過程，既涉及到個體利益與公共利益的平衡，也涉及到當(dāng)前利益與長遠(yuǎn)利益的權(quán)衡。本文第一章已經(jīng)提及，證券交易異常情況會帶來巨大的危害，受其影響的主體可能超出能夠合理計算和評估的范圍。法律責(zé)任的認(rèn)定及承擔(dān)，由此關(guān)系到市場主體的切身利益。對于交易異常情況中的民事法律責(zé)任，可以從多個角度進(jìn)行分析，其中歸責(zé)原則與標(biāo)準(zhǔn)是分析問題的關(guān)鍵所在，而具體的分析則必須以責(zé)任主體為基礎(chǔ)予以展開。 在提供證券交易服務(wù)的市場主體中，證券交易所處于核心地位，其角色定位也最為特殊。因此本章主要以證券交易所為中心，分析其在證券交易異常情況中的角色定位與責(zé)任承擔(dān)問題。作為兼具公共職能與商業(yè)職能的機(jī)構(gòu)，，證券交易所擔(dān)負(fù)著提供證券交易服務(wù)與監(jiān)督管理證券交易的雙重任務(wù)，其在組織與管理證券交易中所提供的服務(wù)，既有私人產(chǎn)品的特征，更具有公共產(chǎn)品的性質(zhì)，而公共產(chǎn)物的成本和風(fēng)險應(yīng)當(dāng)由受益者共同分擔(dān)。在遵循我國民法制度關(guān)于民事責(zé)任歸責(zé)原則一般理論的基礎(chǔ)上，更有必要超越私法的一般視角來看待證券交易所市場。對證券交易所在提供證券服務(wù)中的民事責(zé)任，應(yīng)當(dāng)堅持“故意或重大過失”的過錯標(biāo)準(zhǔn)；對交易異常情況處置中的責(zé)任，較為普遍的原則是交易所正當(dāng)監(jiān)管的民事責(zé)任豁免，即交易所在善意履行法律或者市場規(guī)則、履行自律管理的公共職能過程中，即便給被監(jiān)管對象造成了損失，也無須承擔(dān)民事賠償責(zé)任。即使交易所須就監(jiān)管行為承擔(dān)責(zé)任，也應(yīng)對“過錯”的認(rèn)定采用故意或重大過失的標(biāo)準(zhǔn)。 當(dāng)然，在證券集中交易鏈條中，圍繞證券交易所這一核心樞紐，還有其他負(fù)有法定或者約定義務(wù)的主體，包括證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)、證券公司以及信息技術(shù)外包服務(wù)商和供應(yīng)商，等等，同樣需要界定其在證券交易異常情況及其處置中的民事法律責(zé)任。由于角色定位與職能屬性的不同，在歸責(zé)原則上也會有所區(qū)分。對于證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)而言，其作為證券交易所的后臺，為證券交易提供登記、托管、清算和交收服務(wù)，同樣具有準(zhǔn)公共產(chǎn)品屬性，因此在歸責(zé)原則上，也有必要采取故意或者重大過失之標(biāo)準(zhǔn)。 在證券交易異常情況之中，因技術(shù)故障而引發(fā)的異常情況，是相對特殊的一種類型，其特殊性表現(xiàn)在，一方面技術(shù)故障是引發(fā)證券交易異常情況的主要原因，另一方面則是因為這是一個高度復(fù)雜和專業(yè)的領(lǐng)域，普通大眾很難對其中的過錯作出判斷，因此其引發(fā)異常情況中的民事責(zé)任承擔(dān)問題長期以來處于一個受到高度關(guān)注但始終保持模糊的狀態(tài)。通過對比分析不同國家和地區(qū)對于技術(shù)故障的民事責(zé)任制度，有助于我們體會其背后的政策考量，并形成自己的判斷。 第五章“證券交易異常情況法律規(guī)制的完善：以《證券法》修改為中心”。本章梳理了現(xiàn)有法律制度對證券交易異常情況規(guī)制的不足，在此基礎(chǔ)上重點(diǎn)對《證券法》上如何完善證券交易異常情況處置制度提出具體的條款修改建議，同時對于配套機(jī)制完善提出思路。 我國證券法律制度雖然對證券交易異常情況及其處置有不同程度的涉及，但其面臨的最大缺陷就是與市場實踐的脫節(jié)。無論是層出不窮、樣態(tài)多元的證券交易異常情況，還是對于這些異常情況的處置實踐，市場都已遠(yuǎn)遠(yuǎn)走在法制的前面。這種狀態(tài)的一個直接后果就是，市場行為面臨法律依據(jù)的缺失，市場無法形成確定預(yù)期，某些處置措施的效力面臨不確定性，影響證券市場的有序運(yùn)轉(zhuǎn)。 從前面幾章的分析來看，完善證券交易異常情況處置的法律制度，首要任務(wù)是充實和調(diào)整《證券法》中的相應(yīng)規(guī)定，構(gòu)建相對完整的證券交易異常情況處置基本制度框架，為行政規(guī)章、業(yè)務(wù)規(guī)則的細(xì)化規(guī)定提供效力支持。當(dāng)前，《證券法》修改已被提上日程，列入《第十二屆全國人大常委會立法規(guī)劃》。以證監(jiān)會為主導(dǎo)的證券市場各方力量，都在著手梳理證券法需要進(jìn)一步補(bǔ)充、完善的現(xiàn)實問題，并提出法律修改的意見和建議。這其中，證券交易異常情況的法律規(guī)制成為修法的重點(diǎn)之一。 完善《證券法》中的相應(yīng)規(guī)定，可以從以下幾方面設(shè)計條文建議，一是補(bǔ)充證券交易異常情況類型與處置措施，主要體現(xiàn)在對第114條關(guān)于處置措施的修改上；二是建立錯誤交易取消機(jī)制的基本框架，主要體現(xiàn)在對第120條關(guān)于交易結(jié)果不得改變之規(guī)定的例外規(guī)定；三是強(qiáng)調(diào)證券交易所自身利益沖突的防范，突出公共利益在證券交易異常情況處置中的首要地位；四是增加關(guān)于證券交易所善意監(jiān)管免責(zé)的規(guī)定，鞏固善意監(jiān)管免責(zé)和有限介入的司法理念。 在《證券法》修改之外，還需要以之為基礎(chǔ)，構(gòu)建和完善證券交易異常情況法律規(guī)制的配套機(jī)制。本章從行政規(guī)章、自律規(guī)則以及業(yè)務(wù)協(xié)議三個層面，就如何細(xì)化證券交易異常情況預(yù)防與處置的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、明確證券交易異常情況處置自律監(jiān)管的類型、標(biāo)準(zhǔn)與程序、構(gòu)建證券交易異常情況風(fēng)險與責(zé)任的協(xié)議安排，提出了具體的建議。

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